«Unser geliebter Franken ist zum Spielball der Spekulanten geworden, und weil die Frankenmenge gegenüber den grossen Währungen relativ klein ist, wird dies auch so bleiben», klagt der Badener Unternehmer Willi Glaeser in der «Aargauer Zeitung». Der Mitbegründer der Möbelmarke Wogg sieht daher keine Zukunft für unsere Währung. «Den Schweizer Franken abzuschaffen ist nicht populär, aber als «Arbeitswährung» für unsere Wirtschaft hat er keine Zukunft, vielleicht kann er als Anlagewährung, als eine Art Goldersatz, eine neue Rolle spielen.»
Seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) den Mindestkurs des Frankens gegenüber dem Euro aufgegeben hat, drängt sich auch hierzulande allmählich die Erkenntnis auf: Das internationale Geldsystem hat sich grundlegend verändert. Mit billigem Geld der Wirtschaft auf die Beine zu helfen, ist salonfähig geworden. Die Finanzminister der G-20 Staaten haben bei ihrem Treffen in Istanbul soeben ihr grundsätzliches Einverständnis für die Politik des Quantitativen Easing (QE) der Zentralbanken bekundet.
Damit haben sie ihren Segen einer Politik erteilt, die versucht, mit einer Geldflut einer drohenden wirtschaftlichen Stagnation und Deflation Herr zu werden. Um zu begreifen, was diese neue Geldpolitik in der Praxis bedeutet, müssen wir zunächst kurz auf das bestehende Geldsystem eingehen. Es wird «fraktionale Reservehaltung» genannt und funktioniert wie folgt:
Es gibt zwei Arten von Geld. Das Geld der Zentralbank, manchmal auch «Aussengeld» genannt. Darunter versteht man das von den Zentralbanken geschaffene Geld – Banknoten vor allem – und das Geld, das die Banken bei ihnen als Reserve hinterlegen müssen. Das «Innengeld» ist das Geld, das die Banken selbst via Kredite schaffen können. Wenn eine Bank beispielsweise einen Hypothekarkredit gewährt, dann kreiert sie automatisch neues Geld.
In normalen Zeiten ist die Summe des Innengeldes ein Mehrfaches des Aussengeldes, denn die Banken müssen bloss einen kleinen Teil, in der Regel zehn Prozent, ihrer Kredite bei der Zentralbank mit Reserven hinterlegen. Daher auch der Name «fraktionale Reservehaltung».
Die Zentralbank muss für die Stabilität der Währung und für die Stabilität des Bankensystems sorgen. Deshalb muss sie manchmal in höchster Not als Feuerwehrmann einspringen, als «lender of last resort», wie es in der Fachsprache heisst. Darunter versteht man Folgendes: Wenn sich eine Bank verzockt und ihre Reserven verbrannt hat, dann kann sie sich bei der Zentralbank Geld leihen. So wird ein katastrophaler Dominoeffekt unter den Geldinstituten verhindert, denn die Banken leihen sich untereinander ebenfalls ständig Geld aus. Fällt ein Glied in dieser Kette aus, droht ein Systemzusammenbruch.
Das System der fraktionalen Reservehaltung funktioniert idealerweise mit nationalen Währungen. Bei uns ist die Schweizerische Nationalbank zuständig für die Stabilität des Frankens und schreitet ein, wenn sich die UBS verspekuliert. In den USA ist es das Fed, in England die Bank of England, etc. Nur die Europäische Zentralbank (EZB) ist eine Ausnahme – und genau das ist ihr Problem. Sie ist zuständig für eine supranationale Währung, den Euro, aber ihre Zuständigkeit als Feuerwehrmann ist umstritten.
Die Deutschen und die Nordländer stellen sich auf den Standpunkt, die EZB sei einzig für die Stabilität des Euro verantwortlich. Die Südländer hingegen argumentieren, als oberste Hüterin des europäischen Bankensystems müsse die EZB auch Lender of last resort in Krisensituationen spielen. EZB-Präsident Mario Draghi versucht derweil, sich mit verschiedensten Tricks durch die beiden Fronten zu schmuggeln.
Das System der fraktionalen Reservehaltung mit idealerweise nationalen Zentralbanken und nationalen Währungen ist äusserst krisenanfällig geworden. In den 1980er Jahren hat die so genannte «Tequila-Krise» in Südamerika beinahe das globale Finanzsystem zum Erliegen gebracht. In den 1990er Jahren tat dies die «asiatische Grippe». Dazu kommen jede Menge kleinerer Krisen wie die Immobilienkrise in Skandinavien oder die Weigerung von Argentinien, seine Schulden zu bedienen. Zwischen 1970 und 2011 soll es gemäss zuverlässigen Schätzungen insgesamt 147 Bankkrisen gegeben haben.
Diese Krisen sind nicht das Resultat von äusseren Schocks, sondern werden vom System der fraktionalen Reservehaltung selbst erzeugt. Das Auftürmen von Kredit auf Kredit führt dazu, dass das System instabil wird. Am besten lässt sich das mit folgendem Vergleich erläutern: Für die Milleniumsfeier wurde in London bei der neuen Tate Gallery eine Fussgängerbrücke über die Themse gebaut. Sie hatte keine Stützen und galt daher als architektonisches Meisterwerk. Als jedoch die Fussgänger über diese Brücke marschieren wollten, begann sie unter der Belastung zu schwingen. Den Menschen wurde darob schlecht, und die Brücke musste stabilisiert werden.
Ähnlich beginnt offenbar auch das System der fraktionalen Reservehaltung zu schwingen, wenn eine bestimmte Belastung erreicht wird. Tritt dieses Phänomen ein, dann spricht man von einem «Minsky-Moment», genannt nach dem verstorbenen Ökonomen Hyman Minsky, der dieses Phänomen ausführlich erforscht hat.
Ökonomen der unterschiedlichsten Schulen befürchten nun, dass das internationale Finanzsystem im Begriff ist, sich wieder einmal einem solchen Minsky-Moment zu nähern. Stellvertretend für diese Befürchtung stehen Richard C. Koo, Thomas Mayer und Martin Wolf. Alle drei Ökonomen haben kürzlich ein Buch zu dieser Thematik veröffentlicht.
Richard Koo ist Chefökonom der Nomura Bank. Er hat die Deflation untersucht, in die Japan in den 1990er Jahren geraten ist, nachdem die gewaltige Immobilien- und Aktienblase geplatzt war. Dabei hat Koo die Theorie der «Balance Sheet Recession» entwickelt. Kurz zusammengefasst besagt sie: Wenn eine grosse Blase platzt, dann gerät eine Volkswirtschaft in eine Art Schockstarre. Unternehmen und Konsumenten sind nicht mehr daran interessiert, zu investieren oder zu konsumieren. Sie wollen nur noch eines: Sparen, um so ihre Schulden abzutragen.
Daher nützt es nichts, wenn die Zentralbank das System mit billigem Geld flutet. Solange die Bilanzen der Unternehmen nicht saniert sind und die Haushalte verschuldet sind, bleibt dieses Geld liegen. Nur der Staat kann helfen. Er muss in die Lücke springen und mit staatlichen Ausgaben die eingebrochene private Nachfrage ersetzen.
Die Japaner haben auf diese Weise ihre Balance Sheet Recession in den Griff bekommen. Weil der Staat im grossen Stil Infrastrukturprojekte verwirklichte, ist eine Grosse Depression wie in den USA in den 1930er Jahren ausgeblieben. Obwohl die grösste Blase aller Zeiten geplatzt war, kannte Japan weder Massenarbeitslosigkeit noch ist das Bruttoinlandsprodukt um mehr als 20 Prozent eingebrochen. Gratis war dies allerdings nicht zu haben. Japan hat heute die grösste Staatsverschuldung aller entwickelten Länder.
Heute befinden sich weite Teile Europas in einer Balance Sheet Recession. Gemäss Koo wird Quantitatives Easing daher wenig nutzen. Erfolgsversprechend wäre eine expansive Fiskalpolitik, will heissen: Staatliche Investitionen in Infrastruktur und Bildung. Doch dies ist politisch nicht möglich. Europa hat sich deshalb für das Gegenteil entschieden, für eine Austeritätspolitik, die bisher kläglich gescheitert ist. Das QE, das nun auch die EZB beschlossen hat, ist für Koo lediglich der Versuch, die harte Sparpolitik der Staaten mit einer weichen Geldpolitik der Zentralbanken teilweise aufzufangen.
Das billige Geld wird kurzfristig kaum Wirkung zeigen und sich langfristig als Zeitbombe erweisen. Solange die Balance Sheet Recession nicht überwunden ist, bleibt das von den Zentralbanken geschaffene Aussengeld liegen. Es schafft kaum Nutzen, aber zunächst auch keinen Schaden. Sobald die Wirtschaft jedoch anspringt und die Banken wieder Kredite erteilen, sprich Innengeld schaffen, wird es gefährlich.
«Wenn der Privatsektor wieder Kredite aufnimmt, dann ist das Potenzial für eine gewaltige Inflation vorhanden», schreibt Koo in seinem Buch «Escape from the Balance Sheet Recession and the QE Trap». «Dann werden beide, die Zentralbank, die das Geld zur Verfügung gestellt hat, und die Märkte, die es erhalten haben, sehr nervös werden.» Für Koo ist daher das derzeit beliebte QE eine Falle, in die eine Volkswirtschaft leicht tappst, aus der sie aber nur sehr schwer wieder entrinnen kann.
Thomas Mayer war ebenfalls lange Chefökonom einer Grossbank, der Deutschen Bank. Mayer ist ein bekennender Vertreter der so genannten «österreichischen Schule», so genannt, weil ihre Gründer, Ludwig von Mises und Friedrich von Hayek, beide aus Wien stammten.
Für die Österreicher wäre eine Fiskalpolitik im Sinne von Koo ein Albtraum. Das heute von den Zentralbanken praktizierte QE ist jedoch nicht viel besser, denn es ist ebenfalls ein Eingriff in das freie Spiel der Marktkräfte und daher fatal. Staatliche Eingriffe in den Markt führen zu Verzerrungen und falschen Anreizen. Unternehmen, die nicht mehr wettbewerbsfähig sind und Banken, die sich verspekuliert haben, werden mit billigen Krediten künstlich am Leben erhalten.
Durch immer mehr Kredite kumulieren sich die Fehler, bis es zur Katastrophe kommt. «Eine Finanzkrise, in der Kredite abgeschrieben werden müssen, weil Investitionen nicht die in sie gesetzten Erwartungen erfüllt haben, ist geballte schöpferische Zerstörung», schreibt Mayer in seinem Buch «Die neue Ordnung des Geldes». «Aber diese ist nicht nur der Motor für Wachstum und Expansion im kapitalistischen Wirtschaftssystem, sie zerstört am Ende wegen ihrer Wildheit auch den Kapitalismus selbst.»
Mit dem QE tragen die Zentralbanken massgebend zu dieser Entwicklung bei. Sie heben nämlich die Trennung von Aussengeld und Innengeld auf, mit anderen Worten, die Zentralbanken verhalten sich wie Geschäftsbanken und schaffen Fiat-Money, Geld aus der Luft.
«In einem System des künstlichen Geldes kann also die Zentralbank selbst die Zügel der Geldschöpfung in die Hand nehmen, ohne darauf zu warten, dass die Geschäftsbanken Geld durch Kreditwährung erzeugen», stellt Mayer fest. «Dabei ist Zentralbankengeld wie künstliches Gold. Unsere Zentralbanken sind die modernen Rumpelstilzchen: Sie können Gold spinnen.»
Martin Wolf ist Chefökonom der «Financial Times» und der wahrscheinlich einflussreichste Wirtschaftsjournalist der Gegenwart. Anders als Mayer gehört er der angelsächsischen Schule an, in der staatliche Eingriffe in den Markt nicht per se verpönt, sondern bei Marktversagen sogar ausgesprochen erwünscht sind. Auch die Zentralbank ist nicht wie bei den Österreichern eine bösartige Macht, die man am besten beseitigen würde, sondern als Stabilitätsfaktor für die unberechenbaren Märkte unverzichtbar.
Für Wolf ist die Kreditkaskade ebenfalls zu einer tödlichen Bedrohung für das gesamte System geworden, aber nicht, weil falsche Anreize geschaffen werden, sondern weil das System von Falschspielern missbraucht wird. In einem System, in dem die Zentralbank Feuerwehrmann spielen muss, um einen Kollaps zu verhindern, haben böse Banker freie Hand.
«Das Modell des modernen Bankings sieht wie folgt aus», schreibt Wolf in seinem Buch «The Shifts and the Shocks». «Nehme so viele implizit und explizit garantierte Schulden auf; benütze wo wenig Eigenkapital wie möglich; investiere in hoch riskante Projekte; versprich eine hohe Eigenkapitalrendite, ohne Rücksicht auf die Risiken; mache deinen Bonus abhängig von kurzfristigen Renditezielen; stell sicher, dass es unmöglich ist, dass man diesen Bonus im Falle einer Katastrophe wieder zurückfordern kann, und werde reich.»
Das System der fraktionalen Reservehaltung, in dem private Geschäftsbanken dank dem impliziten Schutz durch die Zentralbanken viel zu viel und viel zu riskante Kredite gewähren, ist für Wolf zu gefährlich geworden. Bankkrisen sind teuer, sehr teuer sogar. «Langfristig sind die wirtschaftlichen Kosten von Kriegen im Hinblick auf die Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts kleiner als diejenigen von Finanzkrisen» schreibt Wolf. «Der Kollaps von Finanzsystemen und die damit verbundene Entschuldung verschlingen enorme Kosten.»
Die aktuelle Krise war ein schwerer Schlag für das bestehende System. QE kann den Schmerz kurzfristig lindern, aber das Übel nicht beheben. «Der grösste Teil des Finanz- und Politestablishment tut so, als ob bald alles wieder in Ordnung sein und alles wieder wie früher funktionieren wird, mit ein paar regulatorischen Änderungen und dem an den Pranger stellen von ein paar Sündenböcken. Aber diesmal wird es nicht klappen», stellt Wolf nüchtern fest.
Das Problem muss an der Wurzel gepackt werden. «Die Welt von frei floatenden Fiat-Währungen und Geld, das mit Schulden gedeckt ist, war so instabil, dass jetzt eine radikale Reform auf der Agenda steht. Wahrscheinlich wird es jetzt noch nicht geschehen. Aber bei der nächsten Krise werden wir gar keine andere Wahl mehr haben.»
Der Badener Unternehmer Willi Glaeser liegt mit seiner These also richtig. Wenn die grossen Zentralbanken der Welt das QE-Spiel spielen, dann werden die Kleinen Kräften ausgeliefert, die sie nicht mehr kontrollieren können – und der Franken wird tatsächlich zum Gold der Spekulanten.
