Wirtschaft
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Daniel Dedeyan ist Experte für Finanzmarktrecht.

Interview

«Anleger werden durch mehr Bürokratie nicht unbedingt besser geschützt»

Der Anwalt und Privatdozent Daniel Dedeyan erklärt, warum die Regulierung teils in die falsche Richtung läuft, weshalb zu viel Transparenz nicht alles ist und weshalb Unternehmen mehr Fettpolster brauchen.



Sie lehren auch an der Universität. Wie erleben Sie die Studenten?
Daniel Dedeyan: Erstaunlich. Anfangs dachte ich, ich müsste eine längere Einführung in das Funktionieren der Märkte in der Informationsgesellschaft halten. Das stellte sich als überflüssig heraus. Dank Smartphones und Internet kennen sie die Eigendynamik der Kommunikationsprozesse aus eigener Erfahrung.  

Gleichzeitig stellt man fest, dass die Menschen mit Smartphones und Internet verdummen. Die Politik etwa wird immer mehr Reality-TV.
Die Geschwindigkeit der Kommunikation koppelt sich wohl von dem ab, was unsere Hirne und die Gesellschaft verarbeiten können. Für das Denken bleibt keine Zeit mehr.  

Ist das der Grund für die Diskrepanz zwischen der Gesetzgebung und der Realität, die Sie in Ihrem Buch beschreiben?
Nicht nur. Wir haben eine Regulierungswelle, die in die falsche Richtung läuft. Nach jeder Krise wird stets mehr vom Gleichen gefordert: Mehr Haftung, mehr Publizitätsnormen, mehr Transparenz, mehr Kontrolle. Das macht das Recht nicht effektiver.

Ist das nicht eine logische Folge davon, dass die Menschen heute generell mehr Sicherheit wollen?
Es gibt verschiedene Formen der Absicherung. Bei Haftungsklagen etwa kann es sehr lange dauern, bis die Gerichte entschieden haben – und am Schluss gelingt der Beweis nicht oder es stellt sich heraus, dass der Schuldige insolvent ist. Haftung bietet nur eine trügerische Sicherheit.  

«In der Boomzeit der Nullerjahre schlugen alle über die Stränge.»

Daniel Dedeyan

Seit der Finanzkrise werden vor allem die Kapitalmärkte sehr stark reguliert.
Das geschieht nicht zuletzt unter politischem Druck. Und international ist Regulierung teils zum Selbstläufer geworden, wenn man reguliert, weil die anderen regulieren.

Sind daran nicht die Exzesse der Banker in den Nullerjahren schuld?
Wenn man einen Schuldigen sucht, dann kann man das so sehen. Nur übersieht man dabei, dass die Nullerjahre eine Boomzeit waren, in der alle über die Stränge schlugen. Alle bestärkten sich gegenseitig im Glauben, dass die Bäume jetzt in den Himmel wachsen: die Medien, die Ratingagenturen, die Analysten, die Marktteilnehmer, die Aufsichtsbehörden und die Regulatoren. Niemand wollte die Gefahren sehen. Und wer auf sie hinwies, musste mit negativen Konsequenzen rechnen. Man denke an die Entlassungen kritischer Bankanalysten.

Specialist Robert Tuccilo, center, work at his post on the floor of the New York Stock Exchange, Thursday, Jan. 5, 2017. Stocks are opening mostly lower on Wall Street after several retailers reported weak holiday sales and cut their profit forecasts. (AP Photo/Richard Drew)

Hektik an den Börsen. Die Finanzmärkte sind gut ins neue Jahr gestartet.  Bild: Richard Drew/AP/KEYSTONE

Aber gerade deswegen braucht es doch mehr Regulierung und griffigere Gesetze?
Es geht nicht um mehr Regulierung, sondern um die Qualität der Regulierung, wie ich ebenfalls in meinem Buch darlege. Mehr vom Gleichen bringt uns nicht weiter.

Können Sie das an einem Beispiel erläutern?
Um mehr vom Gleichen geht es aktuell im Gesetzgebungsprozess zum neuen Finanzdienstleistungsgesetz: mehr Informationspflichten, Formulare, Prospektpflichten und formale Prüfstellen, alles im Namen des Anlegerschutzes. Dass Anleger durch mehr Papierflut und Bürokratie besser geschützt würden und informiertere Entscheidungen treffen, ist zu bezweifeln. Das Box-Ticking, also das Abhaken von Formalien, reduziert allenfalls das Haftungsrisiko.

«Transparenz ist wichtig, aber sie ist zu einer Ideologie geworden.»

Daniel Dedeyan

All dies geschieht im Namen der Transparenz, einem der wichtigsten Schlagwörter der letzten Zeit. Alle wollen heute transparent sein. Was ist daran falsch?
Transparenz ist wichtig, aber sie ist zu einer Ideologie geworden. Dabei wirkt Transparenz zum Beispiel nur bedingt gegen Interessenkonflikte. Alle wussten vor der Krise um die Interessenkonflikte der Analysten und Ratingagenturen, dennoch folgte ihnen die Herde der Anleger. Allgemein ist die Entwicklung hin zu immer mehr Offenlegung verlaufen. Abgesehen von immer weitergehenden Offenlegungspflichten unterliegen grössere Unternehmen in ihrer Rechnungslegung heute dem Grundsatz der «True and Fair View». Sie legen also alles auf den Tisch.  

Deshalb sind heute die Geschäftsberichte so komplex, dass sie praktisch niemand mehr versteht.
Das ist das eine Problem. Das andere besteht darin, dass sich gerade wegen dieser Transparenz die Marktschwankungen erhöht haben.

Weshalb?
Zum einen führt eine kurzfristigere Berichterstattung oft zu einem kurzfristigeren Entscheidungshorizont im Management. Zum anderen wurde die Erfahrung gemacht, dass sich bei einer marktnahen Bewertung von Anlagen des Unternehmens jede Veränderung im Markt auf die Bilanz auswirken kann. Dies kann in Boomzeiten zu höheren Ausschüttungen führen und in Krisenzeiten plötzlich eine höhere Kapitalunterlegung erfordern und Notverkäufe auslösen, die wieder auf den Marktpreis drücken, was wiederum auf die Bilanz zurückwirkt und so weiter. So entsteht eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale. Das hat man in der Finanzkrise erlebt. Deshalb ist man im Rahmen der internationalen Rechnungslegungsstandards teilweise wieder auf weniger marktnahe Bewertungsmethoden zurückgekommen.

Zurück zu den Zeiten, in denen Unternehmen stille Reserven äufnen konnten, geheime Fettpolster, die bloss Insidern bekannt waren?
Stille Reserven wurden in den letzten Jahrzehnten verteufelt. Jetzt aber merkt man wieder, dass Unternehmen ein Fettpolster brauchen. Wenn man alles auf den Tisch legt, dann kommen zum Beispiel die Aktionäre und verlangen höhere Dividenden. Mit stillen Reserven hingegen konnten Unternehmen eine schwierige Phase überbrücken und grosse Kursschwankungen verhindern. Gewinne zu verstecken, kann heute nicht mehr die Lösung sein. Aber Unternehmen brauchen einen gewissen Puffer gegenüber den Marktbewegungen. Das ist in der Finanzkrise wieder bewusst geworden.  

Mehr Transparenz heisst somit mehr Spekulation und mehr Unsicherheit?
Und mehr Bürokratie sowie ein «information overkill». Beispielsweise muss man bereits eine Beteiligung von drei Prozent an einem an der Börse kotierten Unternehmen melden. Dies soll heimliche Übernahmen verhindern. Nur: Ein Erwerb oder eine Veräusserung von drei Prozent bedeutet wenig. Deshalb haben wir heute eine Flut von nutzlosen Meldungen.

Modern ausgedrückt: Es gibt sehr viel Informations-Lärm, aber wenig wichtige Signale.
Ja, es gibt Studien, die belegen, dass die meisten dieser Meldungen für den Markt keine Bedeutung haben. Trotzdem hat man die Meldepflicht immer weiter noch ausgeweitet, man denke an die tiefere Meldeschwelle und die Meldung von Derivaten mit Barausgleich, auch wenn keine Absicht besteht, am Ende Aktien zu übernehmen. Heute haben wir die absurde Situation, dass wenn man alle Meldungen zusammenzählt, im Extremfall eine Beteiligung von über 400 Prozent am Unternehmen angezeigt wird.

«Ich glaube nicht an die Haltung: Top-Manager für Milliardenschäden einklagen oder ins Gefängnis werfen, dann wird alles gut.»

Daniel Dedeyan

Was sind weitere negative Folgen der Transparenz-
Ideologie?
Der Geschäftsbericht einer Bank kann heute 700 Seiten stark sein. Wie Sie schon angedeutet haben, hat da kaum noch jemand den Durchblick, nicht einmal die Analysten. Die Annahme: Je mehr Informationen, desto effizienter werden die Märkte, hat sich nicht bestätigt. Wie schon der Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller gezeigt hat, sind die Kapitalmärkte trotz immer weiter ausgedehnter Publizitätsnormen seit Ende des 19. Jahrhunderts bis heute weder sicherer noch rationaler geworden. Und auch der Informationsgehalt der Aktien- und Bondpreise bezüglich künftiger Gewinnentwicklungen ist trotz immer weitergehender Informationspflichten seit den 1960er Jahren nicht messbar gestiegen.

Was sind die Folgen?
Mit immer mehr und schnellerer Information nimmt vielmehr die Kapazität zur Informationsverarbeitung ab, nimmt exzessive Volatilität der Märkte zu und «zersplittern» die Märkte in unübersichtliche Teilmärkte. Die schweizerische Finanzmarktaufsicht hat in ihrem Bericht zur Finanzmarktkrise festgestellt, dass die Komplexität der von den Finanzmarktregulierung bereitgestellten Informationen die Fähigkeit der Bankmanagements und der Finanzmarktaufsicht zur Risikobeurteilung überstiegen habe. Nicht nur die Kapazität zur Informationsverarbeitung hat sich als beschränkt erwiesen, sondern auch die Darstellbarkeit der Komplexität der Risiken. Transparenz kommt hier an ihre Grenzen.

Marcel Ospel, Verwaltungsrats-Praesident der UBS, ist am Montag, 18. Februar 2002, als Tambour mit seiner Clique 'Revoluzer' an der Basler Fasnacht dabei. Am Cortege, dem Umzug an der Basler Fasnacht, machen rund 15'000 Aktive mit, und Hunderttausende Zuschauer saeumen die Strassen. (KEYSTONE/Markus Stuecklin)

Hat die UBS an die Wand gefahren: Marcel Ospel an der Basler Fasnacht.  Bild: KEYSTONE

Trotzdem: Banker, die sich verzocken und vom Steuerzahler gerettet werden, müssen keine Konsequenzen befürchten. Der ehemalige UBS-Chef Marcel Ospel und der ehemalige CS-Chef Lukas Mühlemann hinterliessen Schäden in zweistelliger Milliardenhöhe – und konnten sich als sehr reiche Männer zurückziehen.
Ich glaube nicht an die Haltung: Top-Manager für Milliardenschäden einklagen oder ins Gefängnis werfen, dann wird alles gut. Moderne Unternehmen sind unglaublich komplex, und es ist meist unmöglich, Verantwortlichkeiten genau zu lokalisieren. Personenhaftung und -bestrafung leisten nicht, was man sich von ihnen erwartet. Entweder greifen sie fast nie oder sie treffen die Falschen. Und sie haben hohe soziale Kosten. Man denke an jahrelange Unsicherheit für alle während der Prozesse, an zerstörte Karrieren trotz eines späteren Freispruchs und an Informationen über Missstände, die man im Unternehmen aus Angst vor einer Haftung Einzelner nicht weiterleitet oder nicht erhebt. Unberechenbare Haftungsrisiken und drakonische Sanktionen können dazu führen, dass Unternehmen keine Risiken mehr eingehen, und das ist für eine Marktwirtschaft fatal.  

Wie wollen Sie erreichen, dass Banker nicht mehr im Finanzkasino auf Kosten der Steuerzahler zocken können?
Normen, die das System robuster machen, wie zum Beispiel Eigenmittelvorschriften und eine begleitende, lernende Marktaufsicht wirken in diese Richtung. Generell hängt eine wirksame Regulierung von einem ausgewogenen Verhältnis zwischen Normen der Publizität, rechtlichen und nicht-rechtlichen Kontrollmechanismen und Normen der Verantwortlichkeit ab. Für eine effektivere Regulierung braucht es ausserdem eine Veränderung im Denken. Wir müssen besser verstehen, wie Märkte funktionieren. Wir gehen immer noch davon aus, dass Märkte grundsätzlich auf ein Gleichgewicht hinsteuern. Wenn nicht, dann greift der Regulator ein.  

«Die Finanzkrise hat gezeigt, dass das Gleichgewichtsmodell der Märkte zu kurz greift.»

Daniel Dedeyan

Inzwischen gibt es aber die so genannte «Behavioral Finance», die davon ausgeht, dass Menschen sehr oft auch irrational handeln.
Auch für die meisten Vertreter der Behavioral Finance geht es letztlich darum, ein gestörtes Gleichgewicht wiederherzustellen. Sie kommen deshalb zum gleichen Schluss, der heisst: Mehr Informationen, mehr Kontrolle, mehr Abschreckung und Anreize.

Wie sieht Ihre Alternative aus?
Die Finanzkrise hat gezeigt, dass das Gleichgewichtsmodell der Märkte zu kurz greift. Märkte haben eine Eigendynamik, die sich selbst verstärkt. Dieses Phänomen untersuchen beispielsweise Forscher an der ETH. Das sind keine Ökonomen, sondern Physiker. Sie analysieren die Netzwerke, die in einem Markt entstehen, und kommen dabei zu anderen Schlüssen.  

Nämlich?
Sie ahmen beispielsweise das Verhalten von Marktteilnehmern in Computermodellen nach. Dabei stellen sie fest: Mit zunehmender Vernetzung wird ein System immer komplexer, unberechenbarer, instabiler und entwickelt eine Eigendynamik. Zunehmende Vernetzung birgt nicht nur enorme Chancen, sondern auch ungeahnte Risiken. Vor diesem Hintergrund muss es bei der Regulierung nicht um die Wiederherstellung von Gleichgewichten zwischen einzelnen Parteien, sondern um die Stabilisierung des Systems, um die Identifikation von Netzwerken und um die Unterbrechung von Kaskadeneffekten gehen.

Ist das mehr als eine akademische Übung?
Sicher. Wir haben eine Welt vor der Nase, die nichts mit dem traditionellen Gleichgewichtsmodell zu tun hat. Zum einen stellen wir dabei fest, dass viele im Recht gewachsene Strukturen gar nicht so schlecht sind. Vieles, das wir für überholt gehalten haben, scheint sich heute wieder zu bewähren. Zum anderen findet die Praxis zu pragmatischen Lösungen jenseits des Gleichgewichtsdenkens, die aber zu wenig gewürdigt werden. Und schliesslich weist die neue Sichtweise den Weg für künftige Regulierung.

«Ich habe Zweifel an der ‹Banken sind überflüssig›-These.»

Daniel Dedeyan

Woran denken Sie konkret?
Wir haben das am Beispiel der vorsichtigeren Rechnungslegung gesehen. Ein weiteres Beispiel ist das gewachsene Nebeneinander von staatlicher Regulierung und Selbstregulierung, die aber heute unpopulär ist und international an Boden verliert. So hat die Selbstregulierung der Börse im Austausch mit den Marktteilnehmern im Allgemeinen zu einem hohen Grad der Befolgung der Börsenregeln geführt. Gerade in der Praxis der Börsenorgane ist erkannt worden, dass zu viele Informationen kontraproduktiv sein können. Man denke an die zu frühe Mitteilung einer Sanierung, welche die Sanierung allenfalls verunmöglicht. Ebenso war das Unterbrechen des Handels bei jähen Kurseinbrüchen lange verpönt. Inzwischen hat man eingesehen, dass es sinnvoll ist, genauso wie das Verbot bestimmter Leerverkäufe in Krisensituationen.

Es gibt also auch sinnvolle Regulierung.
Dies sind Regulierungen, die stabilisierend auf das System wirken. Allgemein brauchen wir eine Regulierung, welche die unberechenbare Dynamik der Märkte berücksichtigt und zugleich Raum für Lernprozesse lässt. Künftige Regulierung wird sich mit der zunehmenden Vernetzung der Marktteilnehmer und aller Lebensbereiche beschäftigen müssen. Noch zu wenig bewusst ist heute die Bedeutung von Datenschutz und anderen Formen von Informationsunterbrüchen für die Stabilität des Systems.  

Liegt das Problem nicht darin, dass wir eine aufgeblähte Finanzwirtschaft haben und wir die Banken zurückstutzen müssen?
Das ist schwierig. Die Zentralbanken pumpen ja massiv billiges Geld ins System, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Die Kritik an den globalen Banken ist so laut wie schon lange nicht mehr. Denken Sie etwa an die Diskussionen um die Deutsche Bank.
Man kann die gewachsenen Strukturen nicht einfach rückgängig machen. Was die Geiselhaft der Gemeinwesen durch Banken betrifft, welche man wegen ihrer Bedeutung und Vernetzung nicht untergehen lassen kann, so kann man sie mildern, wohl aber nicht ganz beseitigen. Doch die Finanzinstitute werden sich neu erfinden müssen. Ich habe Zweifel an der «Banken sind überflüssig»-These. Es ist ähnlich wie bei den Medien: Die Leitmedien sind durch die Digitalisierung unter Druck geraten. Trotz Internet und Onlineportalen werden wir jedoch nach wie vor Leitmedien brauchen, um den Echokammern und Fake News etwas entgegenhalten zu können. Auch Banken werden kommunikative Referenzpunkte im Kapitalmarkt bleiben.   

In letzter Zeit allerdings sind auch die Leitmedien diesbezüglich nicht allzu erfolgreich.
Die Leitmedien scheinen im digitalen Zeitalter ihre Funktion nicht zu verlieren, sondern zu verändern. Das dürfte in Zukunft auch für die Banken gelten.

In der Bankenwelt gibt es nun Fintech, also den Einzug digitaler Technologie. Dank der Blockchain-Technologie werden die Intermediäre, die Zwischenhändler, zunehmend überflüssig.
Auch die Banken investieren heute in Fintech und die Blockchain-Technologie. Sie haben die Ressourcen, um eine entsprechende Infrastruktur aufzubauen. Deshalb werden sie so schnell nicht verschwinden. Sie erhalten Konkurrenz, das fördert die Innovation. Die Zukunft gehört wohl nicht nur einer Technologie, sondern einer Vielfalt sich ergänzender und überlagernder Technologien und Institutionen.

Wie hat man sich eine solche Vielfalt vorzustellen?
Es wird zum Beispiel nicht nur an nachverfolgbaren Blockchains, sondern auch an vertraulichen Netzwerken gearbeitet. Eine Vielfalt der Technologien ist nicht zuletzt um der Stabilität des Systems willen zu wünschen. Innovativ sollte auf diesem Gebiet auch die Regulierung sein.

Können Sie ein Beispiel von innovativer Regulierung nennen?
Der Bundesrat hat kürzlich postuliert, dass in so genannten «sand boxes», also Sandkästen, mit Fintech experimentiert werden darf. Das ist ein Schritt in die richtige Richtung.

Daniel Dedeyan ist Rechtsanwalt in der Gruppe Bank- und
Finanzmarktrecht von Walder Wyss. Er hat in Zürich, Rom und Frankfurt a. M. studiert und doktoriert. Zusätzlich hat er an der Yale Law School ein Masterprogramm absolviert und in Zürich habilitiert. Daniel Dedeyan ist auch als Privatdozent an der Universität Zürich tätig. Kürzlich hat er im Schulthess Verlag das Buch «Regulierung der Unternehmenskommunikation» veröffentlicht.

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Bubble Weil wir die Kommentar-Debatten weiterhin persönlich moderieren möchten, sehen wir uns gezwungen, die Kommentarfunktion 48 Stunden nach Publikation einer Story zu schliessen. Vielen Dank für dein Verständnis!
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    Alle Leser-Kommentare
  • keplan 11.01.2017 23:39
    Highlight Highlight Ich gebe dem Herrn durchaus in allen Punkten recht. Nur werden die Gehälter der Topmanger genau über diese Verantwortung begründet, welche sie am Schluss trotzdem nicht übernehmen müssen und das nervt mich gewaltig.
  • Der Zahnarzt 11.01.2017 21:05
    Highlight Highlight Es ist richtig, dass das Gleichgewichtsmodell wie es in allen VWL Büchern steht, falsch ist (berücksichtigt es doch nur Menge und Preis). Alle Massnehmen, die Realität diesem Modell gefügig zu machen (d. h. einen idealen Markt zu erzeugen) sind daher totalitär (Diktatur des Kapitals und des Marktes: der feuchte Traum der Liberalen).

    Verständlich, aber auch schade, dass Herr PD Dr. Dedeyan nicht den Mut hat, zu sagen dass all diese Probleme dem Kapitalismus inhärent sind. Da werden auch die neuen Technologien nichts daran ändern. Seine Hoffnungen sind vergeblich.

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