Wirtschaft
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Wie lange können die Notenbanken in der Coronakrise Geld drucken?



In der Schweiz sind es vorerst noch bescheidene 42 Milliarden Franken, die Europäische Zentralbank legt ein Hilfspaket von 750 Milliarden Euro auf, in den USA hat der Präsident soeben eines in der Höhe von rund zwei Billionen Dollar unterschrieben: Rund um den Globus drucken Notenbanken wie blöd. Da stellt sich natürlich die Frage: Wie lange kann dies gut gehen?

Vorerst eine kurze Einführung für Dummies: Der Staat finanziert sich aus zwei Quellen, Steuereinnahmen und Staatsanleihen. Letztere sind mit verschiedenen Laufzeiten und Renditen im Umlauf. Sie gelten als sehr sicher, weil Staaten in der Regel nicht Pleite gehen.

Staatsanleihen sind auch das wichtigste Instrument der Geldpolitik der Notenbanken. Wenn zu viel Geld im Umlauf ist und die Wirtschaft zu überhitzen droht, dann verkaufen Notenbanken Staatsanleihen und vermindern so die Geldmenge. Muss die Wirtschaft mit zusätzlichem Geld angekurbelt werden, dann machen sie das Gegenteil. Sie kaufen mit selbst geschaffenen Notenbankgeld Staatsanleihen und erhöhen so die Geldmenge.

Bisher keine Hyperinflation

In normalen Zeiten funktioniert dies ganz ordentlich. Selbst die Finanzkrise 2008 konnte mit der Geldpolitik der Notenbanken letztlich besiegt werden. Die von konservativen Ökonomen geradezu hysterisch prophezeite Hyperinflation ist nie eingetroffen, obwohl die Zentralbanken die Märkte mit Geld geflutet und die Zinsen auf rekordtiefe Niveaus gedrückt haben.

Seit der Coronakrise leben wir aber nicht mehr in normalen Zeiten, wir befinden uns in einem «Krieg gegen einen unsichtbaren Gegner», wie uns die Staatsoberhäupter aller Couleur erklären. Im Krieg werden die normalen Abläufe ausser Kraft gesetzt, auch in der Geldpolitik.

Der Staat emittiert zwar weiterhin Obligationen, diese werden jedoch nicht mehr – oder nur zu einem kleinen Teil – von institutionellen und privaten Investoren als sichere Anlagen gekauft, sondern von der Notenbank, die mit selbst bedrucktem Geld bezahlt. (Okay, heute ist das weitgehend digitales Geld.)

Die Staatsschulden werden so «monetisiert», wie es in der Fachsprache heisst. Das geht nicht immer gut, wie ein kurzer Blick in die Geschichte zeigt.

Erster Weltkrieg

Die europäischen Grossmächte haben sich zwar intensiv auf eine militärische Auseinandersetzung vorbereitet. Die Deutschen etwa haben jahrelang an ihrem Schlieffen-Plan gebastelt. Doch finanziell waren sie vollkommen unvorbereitet. Die Generäle gingen von einem Blitzkrieg aus und waren überzeugt, dass ihre Soldaten Weihnachten wieder zuhause feiern würden.

Die Deutschen haben ihre Kriegskosten daher weitgehend monetarisiert, will heissen mit Papiergeld der Reichsbank finanziert. Die Quittung kam nach Kriegsende: Die Kriegsschulden und die idiotisch hohen Reparationszahlungen an die Adresse der Siegermächte zwangen das Finanzsystem in die Knie. Eine Hyperinflation fegte den deutschen Mittelstand hinweg und legte so die Grundlage für den Aufstieg Hitlers.

Erster Weltkrieg

Elend im Schützengraben. Bild: shutrterstock.

Die Briten gingen zwar als führende Weltmacht in den Krieg, doch dieser überstieg auch ihre Ressourcen bei weitem. Sie konnten sich jedoch teilweise bei den Amerikanern verschulden – Schulden übrigens, die sie grösstenteils nie zurückbezahlten.

Auf diese Weise konnten die Briten eine Hyperinflation vermeiden. Sie begingen jedoch einen anderen schwerwiegenden Fehler: In einer Mischung aus Überheblichkeit und Chauvinismus kehrten sie zum Goldstandard zurück, und zwar auf dem gleichen Niveau wie vor dem Krieg.

Das englische Pfund war daher grotesk überbewertet, die englische Industrie nicht mehr wettbewerbsfähig. Die Folgen waren Massenarbeitslosigkeit und Massenelend.

Der Erste Weltkrieg hat nicht nur unendliches menschliches Leid verursacht, er hat auch ein Chaos im internationalen Finanzsystem angerichtet. Daher wurde damals wie auch heute die Rolle der Zentralbanker eminent wichtig, wichtiger noch als diejenige der Staatschefs.

In seinem Buch «Die Herren des Geldes» zeigt der ehemalige Investmentbanker Liaquat Ahamed auf, wie Montagu Norman (Bank of England), Hjalmar Schacht (Deutsche Reichsbank) und Benjamin Strong (US-Federal Reserve System) mit Umschuldungen und anderen Tricks die Weltwirtschaft mehr schlecht als recht über Wasser hielten. Die Grosse Depression der Dreissigerjahre konnten auch sie nicht verhindern.

Der Zweite Weltkrieg

Auch der Zweite Weltkrieg wurde weitgehend mit Kriegsanleihen finanziert. Doch man hatte aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt. Als sich ein Sieg der Alliierten abzeichnete, versammelten sich in einem Hotel im amerikanischen Ort Bretton Woods nahe der kanadischen Grenze die Finanzspezialisten der Siegermächte.

Unter der Leitung des britischen Starökonomen John Maynard Keynes und des Amerikaners Harry Dexter White wurden die Grundlagen für die beiden bis heute zentralen Organisationen des globalen Finanzsystems und der Weltwirtschaft gelegt: den Internationalen Währungsfonds und die Weltbank.

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Deutsche Soldaten im Zweiten Weltkrieg.

Gleichzeitig wurde nach dem Sieg über die Achsenmächte auf immense Reparationszahlungen verzichtet. Stattdessen organisierten die Amerikaner einen Hilfsplan für das zerstörte Europa, den Marshall-Plan. Die Hilfsgelder waren dabei weniger entscheidend als der Schuldenverzicht.

Die Wirkung dieser Massnahmen war überwältigend. Die Weltwirtschaft, zumindest die des Westens, erholte sich überraschend schnell. Anstatt Chaos und Depression folgten auf den Zweiten Weltkrieg Wirtschaftsboom und die «goldenen dreissig Jahre».

Damit löste sich auch das Problem der einst beträchtlichen Kriegsschulden. In den USA etwa betrugen sie rund 300 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Im Boom der Nachkriegszeit schmolzen sie förmlich dahin.

Der Vietnamkrieg

Die Ordnung von Bretton Woods war ein Finanzsystem unter der Führung der neuen Supermacht USA. Der Dollar war Dreh-und Angelpunkt, an dem sich alle anderen Währungen mit Ausnahme des kommunistischen Blockes orientierten. Bis Anfang der Siebzigerjahre erwies sich dieses System als stabil. Dann zerbrach es. Schuld war der Vietnamkrieg.

Der Vietnamkrieg war nicht nur eine militärische und politische Dummheit, er war wie alle Kriege auch schweineteuer. Weil ihm der Aufbau einer «great society», dem amerikanischen Modell eines Sozialstaates, wichtig war, wollte Präsident Lyndon Johnson diesen Krieg jedoch nicht aus dem laufenden Budget bezahlen. Er monetarisierte ihn.

FILE- In this June 1970 file photo, taken by Associated Press photographer Huynh Cong

Amerikanische GIs im Dschungel von Vietnam. Bild: AP/AP

Das machte die Verbündeten der Amerikaner misstrauisch, vor allem den französischen Präsidenten Charles de Gaulle. Er fürchtete, die Amerikaner würden ihrer Verpflichtung, Dollar gegen Gold einzutauschen, nicht mehr nachkommen und begann, Gold im grossen Stil zu horten.

Das wiederum brachte Johnsons Nachfolger Richard Nixon auf die Palme. 1971 schloss er das sogenannte «Goldfenster», will heissen, die USA weigerten sich, künftig Dollar gegen Gold einzutauschen. Damit zerbrach das ursprüngliche System von Bretton Woods.

Wie nach dem Ersten Weltkrieg war die Folge ein rasanter Anstieg der Inflation, wenn auch niemals im Ausmass der Zwanzigerjahre. Mit teils drastischen Massnahmen wie einer künstlichen Rezession gelang es den Notenbanken, diese Inflation wieder in den Griff zu bekommen.

Heute befinden sich die wichtigsten Währungen in einem sogenannten «gemanagten» oder «schmutzigen» Float. Will heissen: Eigentlich müsste der Kurs der Devisen durch den Markt bestimmt werden. Doch die Notenbanken greifen notfalls kräftig ein, wenn die Interessen des Landes tangiert werden. Um eine Überbewertung des Frankens zu verhindern, interveniert etwa die Schweizerische Nationalbank regelmässig auf den Finanzmärkten.

Theoretisch können sich Staaten in ihrer eigenen Währung unendlich verschulden. Praktisch stellen sich Probleme. Zu hohe Staatsschulden lassen das Vertrauen in eine Währung schwinden. Ihr Wechselkurs sinkt, Investoren werden abgeschreckt, die Inflationsgefahr wächst. Deshalb versuchen Staaten, Kriterien für die Höhe der Staatsschulden festzulegen, ausgedrückt in Prozenten des Bruttoinlandsprodukts (BIP).

Wie lange halten Schuldenobergrenzen noch?

Die EU beispielsweise hat in den Maastricht-Verträgen festgelegt, dass die jährliche Neuverschuldung nicht mehr als 3 Prozent, die Gesamtverschuldung nicht mehr als 60 Prozent betragen darf. Die Schweiz und Deutschland kennen eine sogenannte Schuldenbremse, welche die Regierung automatisch zum Sparen zwingt, wenn eine gewisse Grenze überschritten wird.

Die Maastricht-Kriterien sind längst ein schlechter Witz, und ob das Konzept der Schuldenbremse die Coronakrise überleben wird, wird sich weisen müssen. Denkbar ist auch, dass das Beispiel von Japan Schule machen wird.

Das Beispiel Japan

Japans Wirtschaft wurde im Zweiten Weltkrieg weitgehend zerstört, der Wiederaufbau kostete Unsummen. Um ihn zu finanzieren, schlossen Regierung und Volk einen Pakt: Die Regierung versprach tiefe Steuern, das Volk erklärte sich bereit, Staatsobligationen zu kaufen, auch wenn die Rendite mickrig war.

Der Pakt ging auf. Japan erlebte ein spektakuläres Wirtschaftswunder. In den Achtzigerjahren fürchteten die Amerikaner gar, von den Japanern an die Wand gedrückt zu werden.

The New National Stadium, a venue designed for the opening and closing ceremonies for the Tokyo 2020 Olympics, is seen prominently at the background in Tokyo, Wednesday, March 25, 2020. (AP Photo/Koji Sasahara)

Neues Olympiastadion in Tokio. Bild: AP

Das japanische Wirtschaftswunder war begleitet von einem gewaltigen Börsen- und Immobilienboom. Zu Beginn der Neunzigerjahre platzten diese Blasen, ein gigantisches Loch tat sich auf. Um eine Depression zu verhindern, schritt der Staat im grossen Stil ein und füllte die sich abzeichnende Nachfragelücke. Wie im Krieg finanzierte er dies mit Staatsanleihen.

Japan konnte so einen Absturz der Wirtschaft vermeiden. Es ist nach wie vor ein sehr wohlhabendes Land mit einer international wettbewerbsfähigen Wirtschaft. Doch die Verschuldung des Landes hat einen Grad erreicht, der konservative Ökonomen und Politiker schwindlig werden lässt. Die Staatsschulden betragen inzwischen rund 300 BIP-Prozent.

Trotzdem hat Japan keine Sorgen mit der Inflation, im Gegenteil, die Bank of Japan kämpft gegen eine hartnäckige Deflation. Wie ist das möglich?

Seit einiger Zeit kauft die Bank of Japan (BoJ) systematisch Staatsanleihen auf. Inzwischen besitzt sie mehr als die Hälfte aller Staatsobligationen. Die BoJ kann damit die Zinsen für Obligationen drücken und der Wirtschaft zu billigem Geld verhelfen. Sie erreicht damit auch eine stille Monetarisierung der Staatsschulden. Wenn die BoJ der wichtigste Gläubiger des Staates ist und der Staat Eigentümer der Bank ist, dann wird die Höhe der Staatsschulden irrelevant, mindestens solange die Menschen dieses Spiel mitspielen.

Japan setzt damit zumindest in Ansätzen die Thesen einer neuen Wirtschaftslehre um, der sogenannten New Monetary Theory (NMT). Kurz zusammengefasst besagt diese Theorie, dass sich ein Staat in der eigenen Währung unbeschränkt verschulden kann, wenn es ihm gelingt, die Inflation unter Kontrolle zu halten, und das erreicht er mit seiner Steuerpolitik.

Unter Ökonomen ist die NMT (noch) nicht mehrheitsfähig, doch das Beispiel Japan macht Schule. Als der ehemalige Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, auf dem Höhepunkt der Eurokrise seine berühmten Worte «whatever it takes» aussprach, meinte er letztlich nichts anderes, als dass die EZB Staatsanleihen der bedrohten Club-Med-Staaten kaufen werde, solange es nötig sei.

epa08181734 Italian economist and former President of the European Central Bank (ECB), Mario Draghi, speaks after being awarded with the Order of Merit in a ceremony at Bellevue Palace in Berlin, Germany, 31 January 2020. The Order of Merit of the Federal Republic of Germany is awarded by the President to honor achievements of 'particular value to society'.  EPA/FELIPE TRUEBA

Schreckte von unkonventionellen Massnahmen nicht zurück: Der ehemalige EZB-Präsident Mario Draghi. Bild: EPA

Die Coronakrise hat Draghis «whatever it takes» wieder sehr aktuell gemacht. Italien hatte schon vor der Krise eine sehr hohe Verschuldungsquote und wird kaum mit konventionellen Mitteln aus der Krise finden. Das dürfte auch für Spanien zutreffen.

Die EZB hat zwar Richtlinien, die den Aufkauf von Staatsobligationen der Euroländer beschränken. Doch die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde will diese Beschränkungen nun aufheben. Zur Diskussion stehen auch sogenannte Coronabonds.

Das ist ein neuer Name für Eurobonds, Staatsanleihen die für alle Euroländer gelten und mit denen der Krieg gegen das Virus finanziert wird. Vorläufig wehren sich vor allem die Deutschen und die Holländer mit Händen und Füssen gegen die Coronabonds. Doch was sind die Alternativen? Italien seinem Schicksal zu überlassen?

Die Frage, wie lange die Zentralbanken noch Geld drucken können, lässt sich daher nicht generell beantworten. Die Schweiz kann noch lange mit dem bestehenden System auskommen. Ökonomen der UBS haben ausgerechnet, dass der Staat noch mindestens 100 Milliarden Franken weitere Schulden aufnehmen kann, ohne sein AAA-Rating zu verlieren.

Wie jedoch weltweit das System nach der Krise aussehen wird, ist offen. So sagt etwas Larry Fink, CEO von BlackRock, des grössten Vermögensverwalters der Welt: «Wenn wir diese Krise überstanden habe, wird die Welt eine andere sein. Die Psychologie der Anleger wird sich verändern. Das Geschäftsleben wird sich verändern. Der Konsum wird sich verändern.»

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