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Ölraffinerie in Arlington (Viginia).
Ölraffinerie in Arlington (Viginia).
Interview

«Niemand kann die
Inflation per Knopfdruck ausschalten»

Burkhard Varnholt, Chief Investment Officer Schweiz bei der Credit Suisse, erklärt, warum es noch lange keine Zinswende geben wird, weshalb der Vergleich mit den 70er-Jahren Unsinn ist, warum die Aktien nicht überbewertet sind und die Kryptowährungen keine Probleme lösen können.
26.12.2021, 16:4627.12.2021, 11:51

Die Newsletter von Banken sind gemeinhin eher technischer Natur. Von Alphas und Betas etc. ist da die Rede. Ihr wöchentlicher Newsletter ist hingegen manchmal geradezu literarisch und oft überraschend. So haben Sie jüngst The Clash zitiert, eine Punk-Rock-Band aus den 70er-Jahren. Warum tun Sie das?
Ich bin nun 53. Das war unsere Zeit. Ich habe The Clash geliebt. Ich habe auch die Sex Pistols geliebt. Natürlich habe ich diese Musik auch gehört, um meine Eltern zu provozieren. Die Sex Pistols galten als unstatthaft, weil sie den Slogan «No Future» prägten. Heute trägt die No-Future-Generation weisse Hemden und Krawatten. Und es ist auch die Generation, die Verantwortung dafür trägt, dass die Zinsen jetzt bei null sind.

Was wollen Sie uns damit sagen?
In meiner gesamtheitlichen Betrachtung ist der Zins mehr als ein Prozentsatz. Er ist auch der Ausdruck davon, was eine Gesellschaft von der Zukunft erwartet.

Burkhard Varnholt ist Chief Investment Officer der Credit Suisse (Schweiz) und zugleich Vice-Chariman des Credit<br> Suisse Global Investment Committee. Er doktorierte an der Universität St.Gallen und unterrichtete am Massachusetts Institute of Technology.
Burkhard Varnholt ist Chief Investment Officer der Credit Suisse (Schweiz) und zugleich Vice-Chariman des Credit
Suisse Global Investment Committee. Er doktorierte an der Universität St.Gallen und unterrichtete am Massachusetts Institute of Technology.

Sehen Sie also im Nullzinssatz den Ausdruck eines tiefen Pessimismus unserer Gesellschaft?
Nein, aber es zeigt, dass sich der Wert der Zukunft schon radikal vermindert hat. Wir zahlen heute für alles, was wir uns leisten, mit dem Verzicht auf Zinsen.

Ohne die Null-Zinsen würden wir heute wahrscheinlich in einer tiefen Depression stecken.
Ich will den Zustand der Null-Zinsen gar nicht werten. Das Werten steht mir ohnehin nicht zu, und die Geldpolitik der Zentralbanken war alternativlos. Ich will nur ausdrücken, wie sich die Zeiten ändern, oder um es mit Bob Dylan zu sagen: «The Times They Are a-Changin'».

Das aktuell dominierende Thema ist die Inflation. Derzeit ist von einem neuen Marktregime die Rede. Es besagt: Wir werden mit einer leicht höheren Inflation leben müssen, aber die Zentralbanken werden dies zulassen. Was ist davon zu halten?
Ich teile diese Einschätzung überhaupt nicht. Ich bin nicht der Meinung, dass wir uns langfristig auf eine steigende Inflation einstellen müssen. Zudem haben die Zentralbanken bezüglich Inflation gar nicht so viel beizutragen.

Oh, eine überraschende Aussage. Weshalb ist das so?
Ich wüsste nicht, was die Geldpolitik dazu beitragen könnte, die Gaspreise zu senken. Oder dafür zu sorgen, dass die Staus der Tanker vor den Häfen von Long Beach oder Rotterdam kürzer werden. Diese Dinge sind zu 90 Prozent für die aktuelle Inflation verantwortlich. Und vergessen wir nicht: Die Notenbanken erklären nun seit zehn Jahren, sie hätten gerne mehr Inflation. Heute sind sie sicher realistisch genug, um sich nicht selbstzufrieden auf die Schultern zu klopfen und zu sagen: Jetzt haben wir endlich die Inflation, für die wir zehn Jahre lang gearbeitet haben.

«Wenn Sie Inflation studieren wollen, dann müssen Sie keine Ökonomie-Bücher lesen, sondern Tolstois ‹Krieg und Frieden›.»

Die meisten Ökonomen erklären den aktuellen Teuerungsschub damit, dass sich während der Corona-Krise die Nachfrage angestaut hat und sich nun geballt entlädt. Sie sprechen von einem Ketchup-Flaschen-Effekt.
Wenn China seine Fabriken das ganze Jahr auf Volldampf laufen lässt, damit wir unsere Weihnachtsgeschenke kaufen können, und wenn dann dieses riesige Land den Gasmarkt leerkauft, dann ist es kein Wunder, dass die Gaspreise in die Höhe schiessen. Vor allem dann nicht, wenn gleichzeitig der Wind in Europa weniger bläst und die Sonne weniger scheint, und damit die nachhaltigen Quellen weniger Energie als geplant liefern. Im Gegensatz zum Öl- hat der Gasmarkt auch nicht diese riesigen strategischen Lager.

Wie lange werden wir noch mit diesen exorbitanten Gaspreisen leben müssen?
Im nächsten Sommer werden sie wieder fallen, denn dann wird das Wetter wieder wärmer sein. Der Gasmarkt reagiert sehr sensibel auf eine schwankende Nachfrage. Wenn wir auf den Future-Markt schauen, dann sehen wir, dass die Gaslieferungen für den nächsten Mai nur einen Bruchteil dessen kosten, was sie für den nächsten Montag betragen. Auch die durch die Coronakrise gestörten Lieferketten sollten sich allmählich wieder einpendeln.

Deshalb wird die Inflation vorübergehend sein, wie die Mehrheit der Ökonomen glaubt?
Wir erwarten, dass die Inflation in der ersten Hälfte des kommenden Jahres ihren Zenit erreichen wird, dass sie sich jedoch schon in der zweiten Hälfte markant abschwächen wird. Auf das ganze Jahr gesehen bleibt sie damit ungewöhnlich hoch, doch die Richtung ist entscheidend. Und die Richtung stimmt.

Vor allem die Preise für Fleisch sind in den USA kräftig angestiegen.
Vor allem die Preise für Fleisch sind in den USA kräftig angestiegen.Bild: keystone

In den USA liegt die Inflationsrate derzeit bei beinahe sieben, in Deutschland bei fast sechs Prozent. Entsteht so nicht ein ungeheurer Druck auf die Zentralbanken, die Leitzinsen zu erhöhen?
Druck gibt es immer. Aber ich kann mir nicht vorstellen, dass die Notenbanken in absehbarer Zeit für eine Zinswende bereit sind. Eine solche Zinswende hat es das letzte Mal 1979 unter dem Fed-Präsidenten Paul Volcker gegeben. Damals sprach man von einer Stagflation, einer Kombination von Inflation und stagnierendem Wirtschaftswachstum.

Droht uns das heute wieder?
Nein, und die These von der drohenden Stagflation wird auch durch mehrfaches Wiederholen nicht richtiger.

Weshalb?
Die 70er-Jahre waren wirtschaftlich gesehen ein verlorenes Jahrzehnt. Der Dow-Jones-Index beispielsweise stand zu Beginn und am Ende dieser Dekade auf ungefähr dem gleichen Stand, nämlich bei 1000 Punkten. Die Wirtschaft stagnierte im gesamten Zeitraum, die Produktivität nahm gar ab. Als Paul Volcker daher sein Amt als Fed-Präsident antrat, hatte er eine breite Unterstützung. Als er den Menschen erklärte, er sehe eine Lösung, aber er müsse ihnen eine bittere Medizin verschreiben, stiess er auf Verständnis.

Er hat in der Folge den Amerikanern tatsächliche eine Rosskur verschrieben.
Ja, Volcker hat die Leitzinsen von 12 auf 20 Prozent erhöht und damit eine tiefe Rezession ausgelöst.

«Das gesellschaftliche Umfeld, das eine Zinswende akzeptieren würde, existiert ganz einfach nicht.»

Was ist heute anders?
Es ist geradezu das spiegelbildliche Gegenstück zu damals. Heute haben wir ein Jahrzehnt der Prosperität hinter uns. Wir stehen mitten in einer Erholung der Weltwirtschaft. Die Aktienmärkte eilen von Rekord zu Rekord. Mit anderen Worten: 1979 hatten wir nichts, heute sehr viel zu verlieren.

Die Zentralbanken betonen jedoch immer wieder die Unabhängigkeit der Geldpolitik.
Das ist ein schöner Spruch. Das gesellschaftliche Umfeld, das eine Zinswende akzeptieren würde, existiert ganz einfach nicht. Ganz abgesehen davon, dass ich – wie erwähnt – nicht daran glaube, dass sie mit steigenden Leitzinsen etwas gegen die Gaspreise oder die unterbrochenen Lieferketten ausrichten könnten.

Gibt es noch weitere Unterschiede zu den 70er-Jahren?
Der grösste Unterschied liegt in der Produktivität. Wir haben seit Ausbruch der Pandemie den stärksten Anstieg der Produktivität seit langem. Dieser Anstieg ist so kräftig, dass die Unternehmen ihre wegen der Pandemie entstandenen Kosten – vor allem die steigenden Löhne – mehr als kompensieren können. Die Arbeitsmärkte sind ausgetrocknet, nicht nur, was den Pflege- und den Tourismusbereich betrifft. Während in den 70er-Jahren steigende Löhne zu sinkenden Unternehmensgewinnen führten, ist dies heute nicht der Fall. Wir haben die grössten Gewinnmargen seit langem. Der Kuchen ist grösser geworden.

Wer erhält die grössten Stücke?
Wie immer die Aktionäre, aber glücklicherweise fällt diesmal auch ein schöner Teil für die Angestellten ab. Die steigenden Löhne sorgen auch dafür, dass der Aufschwung widerstandsfähiger wird.

Die Menschen reagieren jedoch sehr empfindlich auf Inflation, gerade in Deutschland. Wie lange können die Zentralbanken eine lockere Geldpolitik noch durchhalten, die es nach wie vor braucht?
Niemand kann die Inflation per Knopfdruck ausschalten, weder der Bundeskanzler noch die Zentralbank. Die aktuelle Inflation in Deutschland ist mehrheitlich dadurch entstanden, dass die Regierung während des Lockdowns im vergangenen Jahr die Mehrwertsteuer gesenkt hat. 2021 ist diese Lockerung wieder aufgehoben worden, und das hat die Teuerung befeuert. Nächstes Jahr wird sie wieder aus der Statistik fallen. Die deutsche Inflation ist daher punkto Inflationsgefahr am wenigsten repräsentativ.

Viele Menschen halten die gestiegenen Staatsschulden für die grösste Inflationsgefahr. Zu Recht?
Würde dies stimmen, dann wäre das Land mit der grössten Inflation Japan, denn Japan hat eine für uns fast unvorstellbare Staatsverschuldung von über 240 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Tatsächlich ist Japan das Land mit der tiefsten Inflationsrate, ja es kämpft seit Jahrzehnten gar gegen eine leichte Deflation. Japan ist auch das Land, in dem die Zentralbank die Notenpresse am meisten anwirft, neben der Schweiz wohlgemerkt. So gesehen müssten Japan und die Schweiz die höchste Inflationsrate haben.

«Die Geldpolitik der Zentralbank erzeugt nur in einem Unrechtsstaat Inflation.»

Die Schweizerische Nationalbank tut dies gezwungenermassen, um eine zu starke Aufwertung des Frankens zu verhindern.
Jedes Land hat seine Gründe. Es gibt keine allumfassende Inflationstheorie. Natürlich kennen wir alle Milton Friedman und seine These, wonach Inflation stets und überall ein monetäres Phänomen sei. Unsere Kunden fragen mich auch immer: Wo ist die Inflation, die gemäss dieser These seit zehn Jahren da sein müsste?

Jetzt glauben sie, die Inflation endlich gefunden zu haben, so wie eine alte Jungfer, die immer unters Bett schaut, um einen eingebildeten Einbrecher zu finden?
So ungefähr. Doch die allgemeine Inflationstheorie lässt sich in der Praxis nicht festmachen. Deshalb sollte man sie vielleicht auch einmal infrage stellen. Auch Friedman wusste: Die Geldpolitik der Zentralbank erzeugt nur in einem Unrechtsstaat Inflation. Das war etwa in Ungarn nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall.

Und heute vielleicht in der Türkei?
Ja. Übrigens herrscht derzeit auch in Syrien und Afghanistan Inflation. Wenn Sie also Inflation studieren wollen, dann müssen Sie keine Ökonomie-Bücher lesen, sondern Tolstois «Krieg und Frieden». Inflation ist ein Kriegsphänomen oder ein Phänomen von Zeiten, in denen – wie beispielsweise in Deutschland vor hundert Jahren – grosse Unruhe herrscht. Stabile Preise oder eine leichte Deflation hingegen finden wir in Zeiten langen Friedens und andauernder Prosperität.

Kommen wir kurz auf die Staatsschulden zurück. Sind Japans hohe Staatsschulden etwas, worauf wir ebenfalls zusteuern?
Ich denke, ja. Das sollte uns nicht erschrecken. Es ist nicht entscheidend, wie hoch der Schuldenberg ist, sondern wie leicht er zu tragen ist. Ich weiss, das ist für alle von uns, die traditionell erzogen worden sind, schwer zu verstehen. Wenn jedoch bei tiefen Zinsen der Schuldendienst schneller abnimmt, als der Schuldenberg wächst, dann befinden wir uns im grünen Bereich. Das hat Japan erlaubt, seit 40 Jahren immer mehr Schulden anzuhäufen.

Der Kampf gegen die Klimaerwärmung wird auch von uns grosse Investitionen verlangen.
Ja, die Dekarbonisierung von Wirtschaft und Gesellschaft wird sehr teuer werden. Wir können somit eins und eins zusammenzählen und folgern, dass die Staatsschulden weiter steigen werden. Trotzdem werden die Kapitalkosten weiter tief bleiben. Das ist auch gut so, denn das laufende Jahrzehnt könnte eines der innovativsten in der Geschichte der Menschheit werden.

Worauf wollen Sie hinaus?
Ein Vergleich mit den 20er-Jahren des letzten Jahrhunderts scheint mir weit sinnvoller zu sein als der Vergleich mit den 70er-Jahren. Auch damals gab es grosse Sprünge in der Technik, welche die Gesellschaft und die Wirtschaft durchgeschüttelt haben. Wir können den Kampf gegen die Klimaerwärmung nur mit Innovation gewinnen, und zwar mit Innovation auf allen Ebenen.

Der Impfstoff von Moderna. Vorbote eines Innovations-Tsunamis.
Der Impfstoff von Moderna. Vorbote eines Innovations-Tsunamis.Bild: keystone

Innovationen wie etwa die Impfstoffe gegen Covid?
Zum Beispiel. Moderna war vor wenigen Jahren noch ein unbedeutendes Start-up-Unternehmen. Jetzt ist es auf dem Weg zu einem Weltkonzern. Solche Erfolgsgeschichten könnten sich häufen, denn wir haben die tiefsten Kapitalkosten seit Menschengedenken. Wir haben auch Netzwerke mit Erfahrung, die Start-ups professionell unterstützen. Schliesslich haben wir auch Politiker, die Innovation fordern und fördern. Deshalb ist es denkbar, dass wir vor einem Innovations-Tsunami stehen.

Die 20er-Jahre im letzten Jahrhundert haben in Tränen geendet. Müssen wir uns auch vor einem Crash fürchten?
Ich muss meine Aussage von vorher ein bisschen relativieren: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Wir baden nie zweimal im gleichen Fluss, wie schon Heraklit wusste. Die 20er-Jahre des letzten Jahrhunderts haben in der grössten Tragödie Europas gemündet. Das muss sich keineswegs wiederholen.

Die Vermögenswerte sind jedoch auch auf einem sehr hohen Stand. Bei Aktien und Immobilien werden Blasen befürchtet. Zu Recht?
Bullenmärkte enden immer aus drei Gründen: Inflation, Rezession und Euphorie. Anleger müssen das immer im Hinterkopf behalten. Natürlich besteht die Gefahr der Blasenbildung stets, und bei einzelnen Titeln haben wir dies ja auch dieses Jahr erlebt. Doch für den Gesamtmarkt trifft dies nicht zu.

Weshalb nicht?
Beim Crash von 2000 lag die Gewinnrendite beim Dow-Jones-Index durchschnittlich bei zwei Prozent. Mit einer zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihe konnte man sechs Prozent verdienen. Mit anderen Worten: Im April 2000 hatte man mit amerikanischen Aktien eine Risikoprämie von minus vier Prozent. Das war Irrsinn. Mit Aktien muss man grundsätzlich mehr verdienen, weil sie riskanter sind als Anleihen.

«Ich kann derzeit keine Euphorie beim Aktienmarkt ausmachen.»

Wie sieht dieses Verhältnis heute aus?
Heute liegt die Gewinnrendite beim Dow Jones bei rund 14 Prozent, die Rendite der T-Bonds bei eineinhalb Prozent. So gesehen kann ich derzeit keine Euphorie beim Aktienmarkt ausmachen. Es gibt sie ganz einfach nicht.

Wir haben vor ein paar Jahren schon mal miteinander gesprochen, auch über Kryptos. Damals haben Sie erklärt, Sie würden dieses Phänomen schlicht nicht verstehen. Hat sich daran inzwischen etwas geändert?
«Da steh ich nun, ich armer Tor, und bin so klug wie zuvor», heisst es bei Goethe, glaub ich. Was Kryptos betrifft, habe ich noch nichts dazugelernt.

Ist der Boom bei Bitcoin, Ether & Co. somit die reine Irrationalität?
Ich sehe immer noch nicht, welches Problem Kryptowährungen lösen könnten. Ich vertraue nach wie vor dem Schweizer Franken, aber auch dem Dollar und dem Euro. Digitale Währungen habe ich mit meinen Kreditkarten. Solange dieses System funktioniert, brauche ich keine Kryptos. Und zudem sollen Bitcoin und Co. sehr viel Energie verschlingen, was nicht unbedingt ins Konzept der Dekarbonisierung passt.

Die Wirtschaftsprognosen für das kommende Jahr sind durchwegs verhalten positiv. Hingegen haben die politischen Risiken – Ukraine, Iran, Taiwan – markant zugenommen. Kann man sich – und wenn ja, wie – dagegen schützen?
Geopolitische Risiken werden von Anlegern häufig überschätzt. Auch die «goldenen 80er-Jahre» waren alles andere als sorglos. Da haben sich die USA und die UdSSR ein Wettrüsten geliefert, das mehr als nur Unbehagen ausgelöst hat. In den 60er-Jahren sind die beiden Supermächte beinahe wegen Kuba aneinandergeraten und drohten sich gegenseitig mit nuklearer Vernichtung. Was uns die Vergangenheit lehrt, ist, dass eine gute Diversifikation das beste Mittel gegen diese Risiken ist.

Zum Abschluss noch etwas ganz anderes: Sie geben nicht nur Anlage-, sondern auch Kulturtipps. Welches Buch müsste man nun über die Feiertage lesen?
Eines meiner schönsten Bücher dieses Jahr war Michael Maas, «Die Schlange im Wolfspelz». Sehr lesenswert ist auch «Ramuntcho» von Pierre Loti, das es in einer mitreissenden Neuerscheinung des Zürcher Bilger-Verlages gibt.

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