Die KI-Verschuldung nimmt absurde Ausmasse an
Zuerst hat Künstliche Intelligenz die Börsen übernommen – jetzt ist der Anleihenmarkt dran. So beschreibt es der Economist, der damit die «Shoppingtour» der grossen Tech-Giganten meint, die sich im Rennen um die rentabelste KI-Infrastruktur auf immer neuen Wegen zu finanzieren versuchen.
Was sind Anleihen genau?
Anleihen sind sogenannte festverzinsliche Wertpapiere. Staaten, Unternehmen oder Banken verschaffen sich damit frisches Kapital: Sie nehmen Geld auf und geben dafür eine Anleihe aus, die dem Gläubiger – das können andere staatliche Institutionen sein, Zentralbanken, Geschäftsbanken, aber auch private Investoren – einen regelmässigen Zins (auch Kupon genannt) abwirft.
Anleihen haben eine feste Laufzeit, beispielsweise mehrere Monate, oder gar fünf oder zehn Jahre. Am Ende dieser Zeit erhält der Gläubiger den ursprünglichen Wert der Anleihe (den Nennwert) zurück.
Die Wertpapiere, zum Beispiel Staatsanleihen, können am sogenannten Sekundärmarkt gehandelt werden. Je nach Nachfrage – beeinflusst von Erwartungen für die Zukunft – schwanken sie im Preis (dem Kurs). Weil das Risiko langfristig höher ist, werfen langjährige Anleihen in der Regel einen höheren Zins ab als kurzfristige.
In letzter Zeit sind sie damit aufgefallen, zunehmend grössere Mengen an Anleihen herauszugeben, also Schulden aufzunehmen. Dabei handelt es sich um Milliardensummen, die alles Bisherige in den Schatten stellen – und die Fragen danach aufwerfen, wohin das Ganze führt.
Darum geht es:
Wer sind die Akteure?
Eine Handvoll Tech-Giganten – also die üblichen Verdächtigen: Amazon, Google, Meta, Microsoft und Oracle. Im KI-Kontext nennt man diese Unternehmen neu auch Hyperscaler. Genau genommen bezeichnet Hyperscaler nicht die Unternehmen an sich, sondern deren Cloud-Computing-Plattformen: gigantische Cloud-Anbieter und Betreiber von globalen Rechenzentren, die jetzt als KI-Infrastruktur aufgebaut werden. Beispiele sind Amazon Web Services (AW), Microsoft Azure oder Google Cloud Platform (GCP).
Hinzu kommen ein paar sogenannte «Neoclouds». Als solche wird die neue Generation von Cloud-Anbietern bezeichnet, die im Gegensatz zu den traditionellen Riesen lediglich und speziell für Künstliche Intelligenz und rechenintensive Aufgaben entwickelt wurden. Bekannte Beispiele dafür sind CoreWeave oder Nebius.
Was ist die Geschichte hinter den KI-Anleihen?
Unternehmen wie Google, Microsoft etc. befinden sich mitten in der KI-Transformation. In der grossen Wette, dass Künstliche Intelligenz die nächste grosse Revolution ist, stecken sie Milliarden in den Aufbau riesiger Rechenzentren.
Das kostet Geld, und zwar Unmengen davon. Ein einzelnes Rechenzentrum kostet die Unternehmen bis zu 50 Milliarden US-Dollar. Um dieses Geld aufzutreiben, bieten sich für die Hyperscaler verschiedene Möglichkeiten: die Eigenkapitalaufnahme, der normale Free Cash Flow – und die Aufnahme von Schulden, also die Herausgabe von Anleihen.
Free Cash Flow, Eigenkapital – und jetzt Schulden
Bislang griffen die Tech-Giganten für ihren «CapEx» (der Abkürzung von «capital expenditure», also den Investitionen in langfristige Infrastruktur, begegnet man derzeit zuhauf) auf die ersten beiden Möglichkeiten zurück, zunächst vor allem auf ihren sogenannten Free Cash Flow. Lange waren Microsoft, Google und Co. nämlich so profitabel, dass sie praktisch nicht wussten, wohin mit ihren gigantischen Gewinnen. Für jegliche Ausgaben und Investitionen konnten sie sich daher ihres Cash Flows bedienen – also jenes verfügbaren Barvermögens, das einem Unternehmen nach Abzug aller Betriebskosten und Investitionen übrig bleibt.
Doch damit ist spätestens seit diesem Jahr Schluss. Der Free Cash Flow der grossen Tech-Unternehmen nimmt immer mehr ab. Laut Financial Times fällt er bei all diesen Firmen auf das tiefste Level in über zehn Jahren. Die Firma Oracle, die ebenfalls zu den Hyperscalern zählt, ist bereits tief im negativen Bereich: Das Unternehmen gibt also mehr Cash aus, als es einnimmt. Für die anderen geht man zwar noch immer von einem «gesunden Cash Flow» aus, doch alle diese Einnahmen werden in «Chips, Server und die riesigen Hallen fliessen, in denen diese untergebracht sind», so Bloomberg.
Die zweite Möglichkeit, Geld aufzuwenden, ist die Herausgabe von Aktien. Dies ist auch der Grund, weshalb KI-Startups wie OpenAI oder Anthropic, aber auch Elon Musks Konglomerat SpaceX (neu in SpaceXAI umgetauft) so schnell wie möglich an die Börse gehen. Während den Börsengang früher eher gestandene, finanziell rentable und solide Firmen wagten, tun dies KI-Unternehmen zunehmend im Vorfeld ihrer grössten Wachstumsperioden – um Geld für noch grössere Investitionen zu generieren.
Auch Google-Mutter Alphabet gibt seit Kurzem wieder Aktien heraus. Dies, nachdem der Tech-Gigant lange Zeit Aktienrückkäufe getätigt hatte. Es ist eine Trendwende, die Google offenbar als nötig empfand, um sich weiteres Kapital zu beschaffen. Hinzu kommt, dass sich die Tech-Grössen, die Chip-Hersteller und die Neoclouds durch gegenseitige Beteiligungen und Investitionen untereinander finanzieren.
Was nun aber seit diesem Jahr und besonders in den vergangenen Wochen und Monaten völlig neu ist: Die Hyperscaler brauchen noch mehr Geld und greifen im grossen Stil auf Fremdfinanzierung zurück. Dabei geben sie Anleihen, sogenannte KI-Bonds, aus. Mit anderen Worten: Sie nehmen Kredite auf und verschulden sich massiv.
Wie ist das Ausmass?
Die sechs grössten Hyperscaler – Alphabet, Amazon, Meta, Oracle, Nvidia und SpaceX – haben in diesem Jahr insgesamt Anleihen in der Höhe von schätzungsweise 270 Milliarden US-Dollar herausgegeben. Das ist mehr als doppelt so viel wie im ganzen vergangenen Jahr. Den Start machten im Februar Alphabet (32 Milliarden US-Dollar) und Oracle (25 Milliarden US-Dollar), im April folgte Facebook-Mutter Meta (25 Milliarden), im Juni Nvidia (25 Milliarden) und, etwas überraschend, SpaceX (ebenfalls 25 Milliarden) und im Juli schliesslich auch noch Amazon (ebenfalls 25 Milliarden).
Nun zeichnet sich an den Finanzmärkten ab, dass das langsam, aber sicher zu viel des Guten wird. Die Anleger und Investorinnen seien zwar mit dem Wissen ins neue Jahr gegangen, dass die Hyperscaler zahlreiche Anleihen ausgeben würden, schreibt das Wall Street Journal. «Wie sich jedoch herausstellt, geben die Unternehmen noch mehr aus und nehmen noch mehr Kredite auf, als die Anleger erwartet hatten.»
Analysten der Banken JPMorgan Chase & Co. und Goldman Sachs schätzen mittlerweile, dass sich die Ausgaben im Bereich der Künstlichen Intelligenz bis 2030 auf fast 6 Billionen US-Dollar belaufen werden, wobei ein Grossteil davon durch Fremdkapital finanziert wird.
Und wo liegt das Problem?
Eigentlich ist eine Fremdfinanzierung in diesen Verhältnissen – prozentual gesehen – für wachsende Unternehmen normal. Vielmehr war es bei den Tech-Giganten bis anhin so, dass sie mit vergleichsweise sehr wenig Fremdkapital auskamen. Und weil es sich um solch grosse, stabile und extrem rentable Unternehmen handelt, können sie sich ihre Schulden auch gut leisten: Gläubiger verlangen für eine Anleihe von Google oder Meta in der Regel nur wenig Zins, da es sich ja um eine sehr sichere Investition handelt.
Nur: Daran wird gerade heftig gerüttelt. «Die Wall Street sendet gerade eine Botschaft an die Tech-Unternehmen, die sich in einem historischen Kreditaufnahme-Rausch befinden [...]: Um Himmels willen, bitte macht mal langsam!», beschreibt das «Wall Street Journal» die Situation an den Märkten.
Das Problem, mit dem sich die Tech-Giganten konfrontiert sehen, trägt den Namen Marktsättigung. Grosse Technologieunternehmen sind hinter den Banken zu den grössten Emittenten von Anleihen mit Investment-Grade-Rating geworden. Als Investment Grade wird diejenige Klasse von Anleihen bezeichnet, die mit Ratingnoten AAA bis BBB- ausgestattet ist – also die höchste Bonität mit der geringsten Ausfallwahrscheinlichkeit.
Die Marktsättigung zeigt sich daran, dass in jüngster Zeit die Zinsen auf solchen KI-Anleihen angestiegen und die Preise gesunken sind. Laut eigenen Aussagen haben Anleger und Portfolio-Managerinnen Mühe, ihre Portfolios zu diversifizieren – Tech-Aktien und -Anleihen sind schlicht zu dominant geworden. Um neue aufzunehmen, müssen sie also alte verkaufen, was zu sinkenden Preisen führt. Als Folge gelten solche KI-Anleihen mittlerweile als riskanter als alle anderen Investment-Grade-Anleihen – trotz der hohen Bonität der Tech-Firmen.
Laut Bloomberg gehören die KI-Anleihen derzeit in jedem Markt, in dem sie emittiert wurden, zu den Titeln mit der schlechtesten Wertentwicklung.
«Forbes» schreibt dazu:
Was sind jetzt die Risiken?
Um diese Frage zu beantworten, muss man einen wichtigen Punkt verstehen: Der Anleihenmarkt funktioniert anders als der Aktienmarkt. Wer in Aktien investiert, will am (zukünftigen) Erfolg eines Unternehmens teilhaben. Die Investorinnen bewerten also vielmehr den möglichen Erfolg der Unternehmen, gleichzeitig tragen sie natürlich das Risiko, falls ein solcher nicht eintritt.
Investoren in Anleihen funktionieren anders: Sie haben nichts davon, wenn der Wert eines Unternehmens durch die Decke geht. Der beste Fall für den Besitzer einer Anleihe ist, dass er seine regelmässigen Zinszahlungen bekommt und am Ende der Laufzeit sein Geld zurückerhält. Im Anleihenmarkt geht es also vielmehr darum, Risiken zu vermeiden, als Gewinne zu suchen. Entsprechend machen sich solche Investoren andere Gedanken – und stellen sich jetzt genauere Fragen wie: Woher werden die absurden Mengen an nötigem Strom für die Datenzentren herkommen? Was, wenn die Technologie, zum Beispiel diejenige der Chips, schneller als gedacht überholt wird? Wer ist alles in die Datenzentren finanziell involviert und wie gut ist ihre Kreditwürdigkeit?
Investitionen in die Zukunft testen die Geduld von Anlegern
Die hohe Verschuldung über Anleihen und deren Preiszerfall kann also auch eine Signalwirkung haben. Bereits jetzt sind an den Aktienmärkten Anzeichen dafür zu sehen, dass zunehmend Zweifel an den zukünftigen Gewinnen von KI aufkommen. Die grosse Frage lautet: Werden die Hyperscaler je genug Gewinne einfahren, welche die hohen Investitionen rechtfertigen? Der Absturz zahlreicher Tech-Aktien in Asien am Freitag könnte darauf hinweisen, dass daran mehr und mehr gezweifelt wird.
Doch mittlerweile beschränken sich solche Dynamiken eben nicht mehr auf den Aktienmarkt. Sollte sich eine grössere Enttäuschung breitmachen, sind durch die schiere Menge an KI-Anleihen nun deutlich mehr Märkte, Investoren, Banken, Pensionskassen von den negativen Folgen betroffen.
Ein weiteres KI-spezifisches Risiko: Komplexe Finanzierungsmodelle
Die Finanzierung der KI-Rechenzentren erfolgt über weit mehr Kanäle als nur den Anleihen-Markt. Die Tech-Firmen greifen laut einer Studie der Columbia Business School zu immer komplexeren Konstruktionen, bei denen Rechenzentren über ausserbilanzielle Zweckgesellschaften, Leasingverträge und mehrschichtige Fremdfinanzierung finanziert werden. Das macht es für Investoren schwierig, das Ausmass der Verschuldung der entsprechenden Unternehmen zu beurteilen.
Auch laut Financial Times nutzen immer mehr Unternehmen, darunter Meta und Oracle, sogenannte Zweckgesellschaften (auf Englisch: Special Purpose Vehicles, SPV). Diese gehören grösstenteils anderen Investoren – meistens aus dem Schattenbankensektor – und werden von diesen finanziert, um die Rechenzentren zu errichten.
Ein Beispiel ist laut FT die von Meta geplante Hyperion-Anlage in Louisiana. Sie ist in einer Zweckgesellschaft namens «Beignet Investor» untergebracht und wird von Blue Owl Capital, einer alternativen Schattenbank, finanziert. Die Anlage soll für eine anfängliche Laufzeit von vier Jahren an Meta vermietet werden, wobei eine Verlängerung auf bis zu 20 Jahre möglich ist. Meta garantiert eine Entschädigung von bis zu 28 Mrd. US-Dollar, falls der Wert der Immobilie sinken sollte.
Das Beispiel zeigt, wie Tech-Giganten mit Zweckgesellschaften Rechenzentren finanzieren: mittels komplexen Verträgen und Garantien, die allerdings nicht als solche in ihren Bilanzen auftreten. «Die langfristigen Kosten für die Rückmiete des Rechenzentrums von den Unternehmen werden von Ratingagenturen und vielen Investoren aber als Schulden angesehen», so die FT.
Das Problem der Tech-Giganten sind dabei nicht nur die mittlerweile astronomischen Erwartungen an sie, sondern dass es eine zeitliche Lücke gibt zwischen ihren Ausgaben und den Gewinnen daraus. Sie müssen hoffen, dass sie bis zum Eintreffen dieser Gewinne ihr Investment-Grade-Rating behalten und sich weiter genügend billig finanzieren können und dass Investorinnen und Investoren ihre Geduld in der Zwischenzeit nicht verlieren. Die Anleihen von Oracle und SpaceX beispielsweise drohen das Prädikat «Investment Grade» schon bald zu verlieren.
Noch spricht keiner von Zahlungsunfähigkeit. Zur Erinnerung: Microsoft, beispielsweise, verfügt über ein AAA-Rating – das ist besser als das der US-Regierung. Die Frage ist, ob Microsoft dieses Rating auch während der «Shoppingtour» nach mehr Kapital – die im Übrigen bei allen Tech-Giganten noch immer an ihrem Anfang steht! – behalten kann.
Hat das überhaupt etwas mit uns zu tun?
Ja, zunehmend schon. Denn auf ihrer Suche nach frischem Kapital beschränken sich die KI-Grössen längst nicht mehr nur auf den US-amerikanischen Markt. Sie verschulden sich zunehmend in Europa und, dank des sicheren Schweizer Frankens, auch hierzulande, wie das Investment- und Ratingunternehmen Morningstar berichtet.
«Hyperscaler richten sich dort aus, wo sie eine natürliche Basis aus langfristigen Investoren vorfinden, wie beispielsweise Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Anleihemanager sowie institutionelle Anleger aus Europa und der Schweiz», sagt ein Assetmanager gegenüber Morningstar. «Während Europa darum kämpft, eigene Technologieführer hervorzubringen, fliesst ein Teil der Pensions- und Versicherungsersparnisse letztlich in die Finanzierung der US-amerikanischen Cloud- und KI-Infrastruktur.»
Was, wenn das schiefgeht?
Dass sich durch die gigantischen Investitionen ein womöglich nicht nachhaltiger Boom entwickelt hat, davor warnt inzwischen sogar die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) mit Sitz in Basel – sie ist eine Art globale Bank der Zentralbanken. In einem vielbeachteten Report beschrieben deren Ökonomen ihre Sicht der Dinge: Die Schulden und die finanziellen Verflechtungen zwischen Hyperscalern und KI-Entwicklern erhöhen das Risiko grosser finanzieller Turbulenzen, sollten die Produktivitätsgewinne die massiven Investitionen nicht rechtfertigen können.
Es handle sich um einen «Winner-takes-most»-Markt, wo zwar branchenweite Investitionen den allgemeinen Fortschritt vorantreiben, die Gewinne jedoch nur einer Handvoll Gewinner zugutekommen. Der KI-Investitionsboom weise viele Merkmale früherer technologiegetriebener «Boom- und Bust»-Zyklen auf, so die BIZ. Das Ausmass und das Tempo des Wettlaufs um KI-Investitionen liessen jedoch vermuten, dass die Folgen diesmal noch gravierender ausfallen könnten.
Aber was wären diese Folgen? Klar ist: Praktisch alle sind sich einig, dass, egal wie es ausgeht, sich die dahinterstehende Technologie – Künstliche Intelligenz – durchsetzen wird. Unklar ist hingegen, wie viele Firmen davon effektiv (genügend hohe) Gewinne daraus erzielen werden. «Es steht eine grosse Aussortierung bevor», glaubt die New York Times, «und umsichtige Anleger werden akzeptieren müssen, dass sie nicht im Voraus wissen können, wer zu den Gewinnern und wer zu den Verlierern gehören wird».
Sollten einige enttäuschen, würden sie nicht nur an den Aktienmärkten einen Absturz provozieren. Durch ihr Geflecht untereinander, aber auch sonst an den Finanzmärkten, ist eine starke Korrektur an praktisch allen Märkten zu erwarten. Und gemäss Bank für Internationalen Zahlungsausgleich dürften die entsprechenden Turbulenzen deutlich stärker ausfallen als bei früheren Investitionsbooms.
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