«Ein klassischer Glaubwürdigkeitsschock»: Die Märkte glauben dem US-Notenbankchef nicht
Es war der zweite Zinsentscheid, den der neue Chef der Federal Reserve (Fed), Kevin Warsh, präsidierte. Und bei dessen Verkündung – man beliess den Zins bei 3,5 bis 3,75 Prozent – glich vieles dem vorherigen im Juni. Man tue alles, um die hohe Inflation zu bekämpfen – jedoch ohne die Zinsen zu erhöhen.
Warsh zementierte seine Haltung, nur das Nötigste zu sagen und den Rest den Märkten zu überlassen. Sein Credo: Die Märkte sollen nicht darauf spekulieren, was die Nationalbank entscheiden wird, sondern die Signale selber wahrnehmen – und damit, so der Gedanke, intuitiver auf die Wirtschaftslage reagieren.
Die Märkte glauben Warsh nicht
Nun, die Märkte haben reagiert. Noch während Warshs Pressekonferenz stieg die Rendite von 30-jährigen US-Staatsanleihen auf 5,2 Prozent. So hoch war sie seit 2007 nicht mehr.
Wichtiger Wert: Die Anleihenrendite (Bond yield)
Da Anleihen festverzinsliche Wertpapiere sind, bedeutet die Rendite hier nicht der Zins, sondern vielmehr die Rendite, die eine Anlegerin aus einer Investition in eine Anleihe erzielt (meist jährlich berechnet).
Die Anleihe kann am Markt nämlich zu einem Preis über ihrem Nennwert oder unter ihrem Nennwert erworben werden. Der Nennwert ist der Betrag, der dem Besitzer der Anleihe bei deren Fälligkeit zurückbezahlt wird.
Die aktuelle Rendite ergibt sich aus dem Verhältnis des Kupons (des Zinses) der Anleihe zu ihrem Marktpreis.
Preis und Rendite stehen daher in einem umgekehrten Verhältnis zueinander: Steigt der Kurs einer Anleihe, sinkt ihre Rendite.
Das heisst nichts anderes, als dass US-Staatsanleihen, besonders diejenigen mit langer Laufzeit, auf den Markt geworfen wurden: Ein Anstieg der Renditen 30-jähriger Anleihen bedeutet, dass die Kosten für langfristige Kredite steigen, die Anleihekurse fallen und Anleger aufgrund der Erwartungen einer höheren Inflation, steigender Staatsverschuldung oder wirtschaftlicher Unsicherheit höhere Renditen verlangen.
Gleichzeitig verlor während der Warsh-Rede der US-Dollar an Wert und die Aktienkurse sanken. Am Ende des Tages resultierte beim Dow-Jones-Index ein Verlust von 2,2 Prozent und auch der technologielastigere Aktienindex, der Nasdaq-100, verlor über 1,7 Prozent.
Kurz: Die Märkte signalisierten, dass sie für die Zukunft mit mehr Inflation rechneten als kurz zuvor – und dass sie möglicherweise nicht glauben, dass die Zentralbank diese bald wieder auf ihr langfristiges Ziel von höchstens zwei Prozent bringen wird. Im Juni sank die US-Inflation zwar von 4,2 im Mai auf 3,5 Prozent. Allerdings ist dies immer noch weit vom Fed-Ziel entfernt und noch entscheidender: Seit Anfang Monat stehen die Zeichen im Iran-Krieg wieder deutlich schlechter, der Ölpreis ist wieder gestiegen und Hoffnungen auf ein baldiges Ende schwinden erneut. Und mit seiner jüngsten Prügel-Drohung gegen den Iran tat US-Präsident Trump sein Übriges.
Die Reaktion der Märkte auf den Zinsentscheid sei «ein klassischer Glaubwürdigkeitsschock für die Zentralbank», sagte ein Zinsexperte der Bank of America gegenüber dem Wall Street Journal, das daraus schliesst: «Die Anleger hatten für die nächsten zwölf Monate fast zwei Zinserhöhungen eingepreist. Was sie am Mittwoch zu hören bekamen, war ein Vorsitzender, an dessen Bereitschaft, diese zu verwirklichen, sie nun zweifeln.»
Umstrittener Entscheid
Der Zinsentscheid war offenbar innerhalb des 19-köpfigen Gremiums umstritten. Seit zehn Jahren war es das erste Mal, dass mehr als zwei Fed-Mitglieder gegen den schliesslich beschlossenen Kurs gestimmt haben. Die drei Abweichler sprachen sich dabei für eine Zinserhöhung um einen Schritt (25 Basispunkte) aus. Warsh selbst wertete den Dissens nicht als negativ: «Ich habe mir einen ordentlichen Familienstreit gewünscht, und den habe ich auch bekommen», kommentierte er.
Ansonsten fiel Warsh aber eher damit auf, nur wenige Fragen wirklich beantworten zu können – oder zu wollen. Gegenüber Bloomberg meinte ein Portfolio Manager, er könne sich «an keine andere Situation erinnern, in der Reporter angaben, so verwirrt zu sein, und um mehr Klarheit baten. Der Markt sieht das genauso.»
So wurde der 56-Jährige nach dem Grund gefragt, weshalb man sich nicht für einen Zinsschritt nach oben entschieden hatte. Schliesslich hatte sich Warsh beim letzten Entscheid im Juni keineswegs unentschlossen gezeigt: Man habe das Inflationsziel jetzt fünf Jahre lang verfehlt, «und das werden wir wieder in Ordnung bringen», hatte er damals gesagt und versprochen, dass der Ausschuss «eindeutig und einstimmig» für Preisstabilität sorgen werde.
Die Frage beantwortete der Fed-Chef sinngemäss mit der Erklärung, dass der Markt in der Zwischenzeit selbst einen Teil der Arbeit der Nationalbank erledigt habe. Dadurch, dass die langfristigen Zinsen von Anleihen – die lediglich der Markt setzt – seit dem letzten Zinsentscheid gestiegen sind, sei die Geldpolitik bereits im Wesentlichen gestrafft worden. Eine Straffung der Geldpolitik, auch restriktive Geldpolitik genannt, bedeutet, dass Geld knapper und teurer wird, was die Inflation bremsen soll.
Die Angst, «hinter der Kurve» zurückzubleiben
Doch die langfristigen Zinsen hängen stark von den Erwartungen für die Zukunft der Marktteilnehmenden ab. Und diese Erwartungen werden eben beeinflusst durch die kurzfristigen Zinsen, welche die Zentralbank setzt, und die daraus resultierenden Effekte.
«Eine restriktive Haltung einzunehmen, ohne Massnahmen zu ergreifen, ist eine bequeme Möglichkeit, die Märkte selbst urteilen zu lassen und sie die Geldpolitik der Fed straffen zu lassen», kommentierte ein Vermögensverwalter gegenüber Bloomberg, und merkte an: «Dies könnte nach hinten losgehen, wenn die Inflation anzieht und der Markt zu dem Schluss kommt, dass die Fed erneut hinter der Kurve zurückbleibt.»
Hinter der Kurve zurückbleiben – darunter versteht man die ungewollte Position einer Nationalbank, in der sie zu langsam auf sich ändernde wirtschaftliche Entwicklungen reagiert und es versäumt, die Zinssätze zum richtigen Zeitpunkt anzupassen.
Zuletzt war das 2021/2022 der Fall, als der Fed vorgeworfen wurde, die Hartnäckigkeit der Inflation nicht erkannt und die Zinsen viel zu spät erhöht zu haben. Die Reaktion der Finanzmärkte am Mittwoch zeigt, dass diese Angst jetzt wieder besteht. «Warshs Antwort auf die Frage zur Inflation schien heute zu lauten: ‹Wir lassen den Markt die Arbeit für uns erledigen›», sagte ein Wirtschaftsstratege gegenüber der Financial Times. «Das war für den Markt keine ausreichende Antwort.»
Der Elefant im Raum
Ein weiterer Ökonom sagte gegenüber der FT: «Der grösste Fehler der Pressekonferenz war, dass Warsh nicht erklärte, warum sie die Zinsen nicht angehoben haben.» Der Fed-Chef mag dabei seine Gründe haben. Sein Credo, als Nationalbank nicht zu viel zu sagen und den Markt selbst entscheiden zu lassen, findet bei vielen durchaus Anklang.
Seine Schmallippigkeit birgt für ihn aber auch Risiken. Neben den erhöhten Zweifeln daran, dass die Fed nicht hinter der Kurve zurückbleiben würde, ist es eben auch der grosse Elefant, den Kevin Warsh bislang nicht aus dem Raum jagen konnte: Donald Trump. Der US-Präsident, dessen Wunschkandidat Warsh war, stemmt sich bekanntlich gegen jegliche Leitzinserhöhung.
Sollte der – unter anderem von Trump ausgelöste – Inflationsdruck nicht abnehmen und der neue Fed-Chef auch beim nächsten Mal in sechs Wochen keine Erklärungen liefern, die bei den Märkten als entschlossen und glaubwürdig ankommen, steht nicht nur die Glaubwürdigkeit von Kevin Warsh als richtige Person auf dem Posten auf dem Spiel – sondern auch diejenige der Fed selbst. Sie erwarte mehr von «ihrer Fed», sagte Loretta Mester, ein ehemaliges Mitglied des Fed-Komitees, bezeichnenderweise gegenüber dem WSJ. Und: «Ich möchte das sichere Gefühl haben, dass die Fed weiss, was sie tut.»
