Voici d'où pourrait provenir la prochaine «grande tempête» économique
Après que la crise financière mondiale de 2008 a ébranlé le monde, une chose était claire pour les gouvernements: il fallait des règles plus strictes pour les banques, et elles ne devaient plus pouvoir prendre autant de risques.
Cependant, dans notre système financier, les capitaux ne peuvent guère être arrêtés. Ainsi, ce sont d'autres acteurs qui ont graduellement comblé la brèche lorsqu'il s'est agi d'octroyer des crédits risqués: les fameuses banques de l'ombre. C'est un terme que même les non-initiés à l'économie connaissent probablement depuis la crise financière.
Leur domaine d'activité, sans doute le plus important, est en revanche bien moins connu: le private credit, c'est-à-dire l'octroi de crédits privés. Depuis quelques mois, ce secteur relativement peu régulé du système financier mondial fait parler de lui, car des défauts de paiement sont survenus, et la crainte est grande qu'une prochaine crise financière puisse être déclenchée dans ce domaine.
Il est donc grand temps de se pencher de plus près sur le business du private credit.
Le private credit et le système bancaire parallèle
On entend par système bancaire parallèle l'ensemble des institutions (et activités) financières qui ne disposent pas d'une licence bancaire, mais qui fournissent néanmoins des services similaires à ceux des banques. Ce sont des intermédiaires de crédit situés en dehors du secteur bancaire, et qui ne sont donc pas réglementés comme les banques, ce qui leur confère, en règle générale, davantage de libertés.
Contrairement à ce que leur nom pourrait laisser penser, les banques de l'ombre en tant que telles et leurs activités sont parfaitement légales. Elles constituent une alternative au commerce bancaire classique. En anglais, il existe d'ailleurs une désignation officielle plus formelle, «Non-bank financial intermediation» (NBFI), ou encore «Market Based Finance». Mais le terme de «banque de l'ombre» ou encore «finance de l'ombre» reste, aujourd'hui encore, le plus courant.
Le commerce des crédits privés, soit le private credit, constitue sans doute le domaine le plus important de ce système bancaire parallèle, relativement peu régulé.
Exemples de banques de l'ombre
Il n'existe pas de délimitation claire quant aux institutions à qualifier précisément de «banques de l'ombre». Le Financial Stability Board (FSB, en français: le Conseil de stabilité financière), basé à Bâle, un organisme international chargé de surveiller la stabilité des marchés financiers, définit le shadow banking comme «une intermédiation de crédit qui a lieu en dehors du système bancaire classique». En font par exemple partie les institutions suivantes:
– Les gestionnaires de fortune,
– Les fonds spéculatifs (hedge funds),
– Les fonds du marché monétaire,
– Les sociétés ad hoc (special purpose vehicles, SPV),
– Les sociétés de leasing et d'affacturage.
La société de gestion d'actifs Blackrock est considérée comme le plus grand «établissement non bancaire» au monde. Voici quelques autres établissements non bancaires connus: Blackstone, Apollo Global Management, Vanguard, Ares Management ou encore Blue Owl Capital.
Qu'est-ce que le private credit?
Le cœur du private credit est ce que l'on appelle le direct lending: lorsqu'une entreprise est à la recherche de capitaux empruntés, par exemple pour des investissements ou pour son exploitation quotidienne, elle peut contracter un crédit. Pour cela, elle peut s'adresser à une banque ou à un établissement de crédit alternatif. Tout crédit accordé à une entreprise par un établissement non bancaire relève du commerce des crédits privés.
Comment cela fonctionne-t-il?
Les établissements de crédit (ou la finance de l'ombre) se situent entre les investisseurs et les entreprises qui ont besoin de capitaux. Pour ce faire, ils utilisent en général un fonds, dans lequel les investisseurs peuvent verser de l'argent. C'est à partir de ce fonds, généralement géré par un gestionnaire de fonds, que des crédits sont accordés aux entreprises. Ces crédits se caractérisent, à leur tour, par le fait qu'ils ne peuvent pas être négociés publiquement.
Pour les entreprises qui s'endettent ainsi, ils présentent l'avantage de permettre de négocier individuellement les conditions du crédit, comme la durée ou le taux d'intérêt. Trois acteurs sont donc au cœur du commerce des crédits privés:
- Les entreprises: il s'agit le plus souvent d'entreprises de taille moyenne et non cotées, à la recherche de capitaux empruntés, par exemple pour davantage d'investissements et de croissance, des acquisitions prévues, ou lorsque les conditions d'un crédit bancaire traditionnel leur paraissent trop «défavorables».
- Le fonds de private credit: il «regroupe» d'un côté les fonds des investisseurs et, de l'autre, octroie les crédits aux entreprises, qui doivent verser un intérêt régulier. Le fonds est géré par l'établissement de crédit, qui en fixe les conditions et décide qui est autorisé à y investir.
- Les investisseurs: il s'agit traditionnellement de grands investisseurs, comme des caisses de pension, des compagnies d'assurance ou des fonds souverains. S'y ajoutent, en plus petit nombre toutefois, des particuliers très fortunés ou des «family offices», c'est-à-dire des sociétés privées chargées de gérer le patrimoine considérable de familles fortunées.
Les avantages du private credit par rapport au crédit bancaire
La principale différence entre le private credit et le crédit bancaire est que le commerce de la finance de l'ombre n'est en fin de compte pas couvert par les dépôts de la clientèle d'une banque, mais uniquement par l'argent des investisseurs du fonds. Il est donc considéré comme plus illiquide et plus risqué, mais promet en contrepartie un gain plus élevé aux investisseurs.
Pour les entreprises qui se refinancent de cette manière, les principaux avantages résident dans la simplicité de la démarche, car les contraintes sont généralement moindres et les crédits disponibles plus rapidement, ainsi que dans la flexibilité des conditions. Le taux d'intérêt, les modalités de remboursement et d'autres éléments peuvent être négociés individuellement.
Dans le même temps, les entreprises doivent toutefois généralement payer des intérêts plus élevés. Cela s'explique par le fait qu'elles représentent souvent elles-mêmes un risque de défaut plus élevé que les entreprises qui contractent des crédits bancaires. Les investisseurs souhaitent en outre être rémunérés pour l'illiquidité (leur argent ne peut pas être récupéré immédiatement et à tout moment), mais aussi pour le manque de transparence et la complexité des crédits.
Définition des termes
Private credit désigne des financements directs, négociés de manière privée, sous forme de prêts ou d'obligations accordés par des établissements non bancaires à des entreprises. Ils se déroulent en dehors des bourses et des banques traditionnelles et ne sont donc pas non plus négociés publiquement.
Private debt désigne au fond la même chose que private credit. Alors que le terme private credit décrit la mise à disposition de capitaux par l'octroi direct de crédits (soit la stratégie d'investissement), le terme private debt se réfère en général aux titres de créance qui résultent de ces activités de prêt (soit le placement financier).
Direct lending est ce à quoi la plupart des gens pensent probablement lorsqu'ils entendent parler de private credit. Il s'agit de la sous-catégorie la plus importante au sein de la classe d'actifs private credit, laquelle se subdivise en une multitude de niches spécialisées et parfois très complexes. Le direct lending désigne en général des crédits aux conditions flexibles, accordés à des entreprises de taille moyenne, et considérés comme relativement peu risqués. D'autres sous-catégories du private credit sont, sans plus les détailler, le senior secured lending, le mezzanine financing, l'asset-based lending ou encore le distressed debt.
Private equity est lui aussi une classe d'actifs alternative, où des capitaux d'investisseurs institutionnels ou de particuliers fortunés sont réunis, mais dans le but d'acquérir des participations dans des entreprises non cotées ou de sortir de la bourse des entreprises cotées. L'objectif final est souvent d'assainir ces entreprises pour les revendre plus tard avec profit.
Comment le private credit a-t-il évolué?
Le secteur bancaire parallèle a connu une croissance considérable à l'échelle mondiale depuis la crise financière. Dans un important rapport publié ce printemps, le Financial Stability Board (FSB) a estimé la taille du marché mondial entre 1,5 et 2 billions (entre 1500 et 2000 milliards) de dollars américains. Selon ce rapport, cette somme ne couvre que le direct lending; le FSB définit le private credit au sens strict comme des «crédits directs accordés par des établissements non bancaires à des entreprises de taille moyenne, négociés sur une base bilatérale».
L'ampleur de cette croissance tient, ironiquement, aussi à la crise financière de 2007-2008. Afin de réduire les risques d'un nouveau krach, des règles nettement plus strictes ont été imposées aux banques traditionnelles après la crise financière mondiale. Celles-ci se sont alors retirées de nombreuses activités plus risquées, laissant un vide qui a finalement été rapidement comblé par les banques de l'ombre, lesquelles ont pris le relais notamment auprès des débiteurs présentant un risque élevé.
Cependant, l'intérêt pour le private credit a également augmenté du côté des investisseurs. Dans les années qui ont suivi la crise financière a débuté la longue période de taux d'intérêt bas. Les investisseurs institutionnels, en particulier les caisses de pension ou les compagnies d'assurance, étaient alors à la recherche de placements offrant des rendements comparativement plus élevés, et ils les ont trouvés dans le private credit.
Alors qu'à ses débuts, ce marché était presque exclusivement le fait de ces grands investisseurs, d'autres acteurs sont aujourd'hui de plus en plus nombreux à s'intéresser à cette classe d'actifs. Selon le FSB, non seulement les crédits sont de plus en plus importants, mais les investisseurs eux-mêmes se multiplient. En ce sens, toujours plus de particuliers investissent dans de tels fonds, tandis que le nombre de grandes entreprises se finançant par le biais de crédits privés a lui aussi augmenté, alors qu'il s'agissait auparavant surtout d'entreprises de taille moyenne.
Tout cela a conduit, ces dernières années, à un véritable boom du private credit, qui représente aujourd'hui une sorte de système financier parallèle et qui, depuis cette année au plus tard, suscite l'attention en raison de son expansion et de plusieurs défauts de paiement majeurs.
Où se situent les risques?
Ces derniers mois, les articles de presse se sont multipliés, selon lesquels la prochaine «grande tempête» du monde financier pourrait bien provenir du marché du private credit.
Voici ce qui s'est passé: plusieurs fonds ont dû être temporairement «fermés», après que les défauts de paiement des entreprises financées se sont multipliés. De nombreux investisseurs ont alors voulu se retirer en même temps.
S'y est ajoutée la nervosité liée à l'intelligence artificielle, également palpable en bourse. En effet, de nombreux fonds de private credit se spécialisent dans un secteur donné. Or, les nombreux fonds spécialisés dans les entreprises et start-up de logiciels ont justement rencontré des difficultés récemment, en partie à cause de la nervosité des investisseurs à l'égard de l'IA.
Illiquidité et «liquidity mismatch»
Le problème réside dans la particularité de ces fonds: beaucoup d'entre eux n'autorisent qu'un certain nombre de rachats par trimestre, c'est-à-dire de versements aux investisseurs (les Business Development Companies, ou BDC, qui peuvent être négociées en bourse, font exception.) Lorsque de nombreux investisseurs réclament leur argent en même temps, les demandes de retrait peuvent être limitées ou temporairement suspendues. C'est ce que l'on appelle le «gating». Pour certains fonds, ce plafond n'est que de 5% par trimestre.
Cela explique déjà l'un des plus grands risques liés à l'octroi de crédits privés: le «liquidity mismatch» (en français, l'expression un peu lourde de «décalage des échéances» ou «de liquidité»).
Celui-ci décrit l'écart entre, d'une part, les crédits à long terme, souvent d'une durée de plusieurs années, conclus entre la banque de l'ombre et l'entreprise, et, d'autre part, les délais de remboursement à court terme proposés aux investisseurs du fonds.
Cela représente un risque pour les banques de l'ombre: alors que les investisseurs peuvent théoriquement se faire rembourser par elles à relativement court terme, leurs engagements à long terme, eux, sont liés à des crédits accordés aux entreprises sur plusieurs années. Cela peut contraindre l'établissement financier à vendre de nombreux actifs et, ce faisant, à essuyer des pertes.
Grâce au «gating», les établissements de la finance de l'ombre se prémunissent en partie contre de tels scénarios. Le liquidity mismatch a donc aussi pour conséquence que, dans les périodes d'incertitude ou lorsque les défauts de paiement se multiplient, tous les investisseurs ne récupèrent pas leur argent.
Cela ne signifie certes pas que leur argent est perdu. Mais de telles situations peuvent, le cas échéant, contraindre des investisseurs à vendre d'autres placements pour pouvoir rembourser leurs propres dettes. En outre, un trop grand nombre de cas de ce type peut avoir un effet «contagieux», et plonger les investisseurs dans une panique susceptible de se propager à d'autres fonds et à d'autres marchés.
Les grandes banques aussi sont de la partie
S'ajoute à cela le fait que les régulateurs et les autorités de surveillance des marchés financiers n'ont, contrairement au système bancaire, qu'une vision limitée du marché du crédit privé, ce qui peut engendrer des incertitudes supplémentaires.
Les risques liés au private credit sont également alimentés par une problématique plus générale des marchés financiers mondiaux: leur imbrication considérable. Celui qui pensait jusqu'ici que les banques n'avaient rien à voir avec le private credit se trompe. Les établissements de crédit privés ne sont pas seulement investis les uns dans les autres, les banques traditionnelles elles aussi participent au jeu, et souvent à grande échelle.
- D'une part, elles investissent elles-mêmes dans des actions de Blackrock, d'Apollo et d'autres acteurs du secteur.
- D'autre part, elles rachètent en partie elles-mêmes des parts de leurs fonds ou prêtent de l'argent aux banques de l'ombre.
Mais les banques de l'ombre sont, par ailleurs, investies pratiquement partout. Ainsi, selon une nouvelle étude de la Banque des règlements internationaux (BRI), elles détiennent désormais, dans les pays industrialisés, la plus grande part de la dette publique émise, avec 53%.
Le système bancaire parallèle en Suisse
Pour la Suisse, il n'existe pas de chiffres officiels actuels sur la taille du marché du private credit. Dans notre pays, le groupe financier Partners Group peut par exemple être rattaché au secteur bancaire parallèle. Cette entreprise zougoise est surtout active sur le marché du private equity: le private equity (soit, à peu près, le capital-investissement privé) désigne l'acquisition de participations dans des entreprises non cotées en bourse.
UBS, en tant que banque traditionnelle, est elle aussi fortement engagée dans le secteur bancaire parallèle. La grande banque distribue par exemple à ses clients de gestion de fortune des fonds de private credit d'un volume de plusieurs milliards de dollars. UBS a récemment fait la Une des journaux lorsqu'elle a conseillé à ses clients de réduire de nouveau leurs investissements dans ce domaine. Selon des articles de presse, cela aurait déclenché une vague de demandes de retrait auprès de l'établissement financier Blue Owl Capital, qui a rencontré des difficultés ces derniers temps.
Quel danger le private credit représente-t-il?
Les avis divergent sur ce point. Si les risques théoriques sont clairs pour tous et ne sont contestés par personne, les opinions s'opposent quant à savoir dans quelle mesure l'ensemble du système financier est mis en danger par le private credit, et si celui-ci pourrait éventuellement déclencher une nouvelle crise financière d'ampleur.
Certes, après les premières turbulences importantes et visibles, les voix alarmistes se sont multipliées. Ainsi, le directeur général de JP Morgan (la plus grande banque d'investissement au monde), Jamie Dimon, mettait déjà en garde l'an dernier contre le fait que les problèmes dans le domaine du crédit privé surviennent rarement de manière isolée. Il avait alors résumé:
Cette déclaration, faite en octobre 2025, se référait à la faillite soudaine du prêteur automobile subprime Tricolor Holdings (qui a coûté à JPMorgan une correction de valeur de 170 millions de dollars) ainsi qu'à celle de l'équipementier automobile First Brands Group.
D'autres voix critiques influentes, ainsi que les médias, ont ensuite placé les nombreux risques du private credit toujours plus au centre de l'attention mondiale.
Dans le même temps, certaines voix portent un jugement plus rassurant. Ainsi, une étude d'économistes des universités américaines de Columbia et de Stanford souligne que le private credit pourrait se révéler plus résilient que ce que beaucoup imaginent. Leur argument principal est que les banques de l'ombre se distinguent fondamentalement des banques classiques sur plusieurs points, notamment en disposant d'une part de fonds propres bien plus élevée.
Le FSB pointe certes, dans son rapport, les faiblesses du marché du crédit privé, mais, là aussi, la conclusion n'est nullement alarmiste. Le FSB n'en réclame pas moins, en raison des risques systémiques, des règles plus strictes pour les banques de l'ombre, tout comme le Fonds monétaire international (FMI) ou la Banque centrale européenne (BCE).
Le FSB souligne cependant dans son rapport ce point décisif:
(trad. ysc)