Ces investisseurs sont les gagnants secrets du naufrage de Crédit Suisse
Trois ans après la chute de Credit Suisse, certains investisseurs qui avaient été bien rémunérés pour prendre un risque élevé s’en sortent finalement sans pertes. Mieux: UBS leur verse aujourd’hui une prime pour racheter leurs obligations.
La semaine dernière, UBS a proposé à ses créanciers de racheter neuf anciennes obligations de Credit Suisse, d’une valeur nominale totale de 12,8 milliards de dollars. Dans le cadre de cette offre, les créanciers ont cédé des titres pour environ 8 milliards de dollars.
Credit Suisse avait émis ces obligations dans les années précédant son rachat par UBS afin de renforcer une assise financière déjà fragile à l’époque. «UBS veut maintenant se débarrasser de cet héritage de Credit Suisse», analyse Alexander Becker, spécialiste du crédit et des obligations bancaires à la Banque cantonale de Zurich.
Ce capital coûte cher...
«Fin 2022, Credit Suisse devait offrir un taux d’intérêt annuel de 9% pour réussir à placer de nouvelles obligations. Sans cela, elle n’aurait tout simplement plus trouvé de financement sur les marchés», rappelle Alexander Becker. Les obligations rachetées sont des «bail-in bonds», c’est-à-dire des titres destinés à absorber les pertes.
En cas de crise, ils peuvent être dépréciés ou convertis en actions afin d’éviter une faillite désordonnée. En théorie du moins, cela permet d’assainir une banque et d’organiser sa liquidation de manière ordonnée.
Avant son rachat, en mars 2023, Credit Suisse avait encore en circulation près de 70 milliards de francs d'obligations de ce type. Mais seules les obligations dites AT1, d’une valeur de 16 milliards de francs, avaient été dépréciées. Les conditions d’émission de ces obligations AT1 prévoyaient une clause autorisant l’autorité de surveillance des marchés financiers à ordonner leur dépréciation si la banque ne remplissait plus certaines conditions financières. Les obligations AT1 visent à assurer la continuité des activités de la banque.
La dépréciation des obligations AT1 de Credit Suisse a été portée devant la justice. Le litige porte sur la question de savoir si la clause contractuelle permettait réellement à la Finma d’en ordonner la dépréciation. Les créanciers de ces obligations AT1 estiment également avoir été lésés par rapport aux anciens actionnaires de Credit Suisse. Lors du rachat, les actions de ces derniers ont été échangées contre des titres UBS, mais à une valeur très faible.
… mais qui ne sert à rien
Les détenteurs des «bail-in bonds» de Credit Suisse évoqués plus haut, qu’UBS rachète progressivement, n’ont en revanche rien perdu. Ces obligations n’auraient été dépréciées que si la Finma ou le Conseil fédéral avait imposé une restructuration forcée de Credit Suisse ou la liquidation d’une partie de la banque. Or cela ne s’est jamais produit: leurs détenteurs s'en sont sortis sans pertes.
En acceptant aujourd’hui de revendre leurs obligations, dont certaines sont assorties de taux d’intérêt élevés, les créanciers ne font pas non plus de cadeau à UBS. «UBS paie ces obligations plus cher que leur valeur nominale pour pouvoir s’en débarrasser. En échange, elle n’aura plus à verser leurs intérêts élevés à l’avenir», explique l’analyste Becker:
«Les créanciers de ces “bail-in bonds” restent malgré tout les grands gagnants de la crise de Credit Suisse», estime Hans Gersbach, professeur d’économie à l’EPFZ et codirecteur de l’institut de recherche KOF. Gersbach a fait partie du groupe d’experts sur la stabilité bancaire mis sur pied par le Conseil fédéral après la crise de Credit Suisse afin d’identifier les réformes nécessaires en matière de réglementation.
Deux mois seulement après le rachat par UBS, Gersbach écrivait déjà, dans un article consacré aux «nombreux pièges des “bail-in bonds”», que la Finma elle-même n’était pas certaine que Credit Suisse aurait pu regagner la confiance des investisseurs après la conversion forcée de ces obligations. «C’est pour cette raison qu’elle n’a pas ordonné la conversion des “bail-in bonds”. On ignore donc si ces obligations, au-delà de leur capacité théorique à être converties en fonds propres en cas de crise, peuvent réellement servir à restructurer une banque à grande échelle.»
Les fonds propres offrent davantage de sécurité
Après avoir énuméré d’autres inconvénients des “bail-in bonds”, Gersbach concluait dans son article que les fonds propres sont mieux adaptés pour renforcer la confiance des clients et des investisseurs envers une banque et réduire le risque de difficultés de paiement ou de manque de liquidités.
Le problème, c’est que les “bail-in bonds” sont intégrés au dispositif international «too big to fail» et obéissent à des règles communes. La Suisse ne peut donc pas décider seule de les remplacer par davantage de fonds propres: une telle réforme devrait être coordonnée avec les autres grandes places financières. Or, depuis la crise de Credit Suisse, rien n’a été fait dans ce sens.
Dans ce contexte, les tentatives du Parlement suisse pour assouplir les règles en matière de fonds propres proposées par le Conseil fédéral afin de renforcer le capital d’UBS ne sont pas très utiles non plus. Certains parlementaires voudraient permettre à la banque de recourir davantage aux obligations AT1, proches des «bail-in bonds», au lieu d’exiger davantage de véritables fonds propres.
Alexander Becker, spécialiste du crédit, résume ainsi le rachat actuel des «bail-in bonds»:
Les “bail-in bonds” servent de réserve au cas où la Finma devrait un jour restructurer la banque. Les fonds propres de base, eux, absorbent les pertes courantes. «Selon les règles actuelles, UBS dispose de suffisamment de capital, et le désaccord sur le niveau de fonds propres à lui imposer est moins important qu’il n’y paraît», estime Becker.
Vingt milliards de dollars sur sept ans représentent un peu moins de trois milliards par an, soit environ la moitié de ce qu’UBS a gagné au cours des six premiers mois de l’année. «Les actionnaires peuvent voir d’un mauvais œil qu’UBS distribue moins de bénéfices. Pour les créanciers, en revanche, c’est une bonne nouvelle.» (trad.: mrs)