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Interview

«Ich erwarte, dass die Inflation kräftig anziehen wird»

Die meisten Ökonomen prophezeien einen kurzen Inflationsschub. Didier Rabattu, Head of Equities bei Lombard Odier Investment Managers, geht einen Schritt weiter. Er erwartet, dass die Inflation plötzlich ansteigen könnte, wie es nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall war, und dass die Aktienhausse noch weiter andauern wird. Und das sind seine Gründe:
03.06.2021, 15:47
Didier Rabattu ist Head of Equities bei Lombard Odier Investment Managers.
Didier Rabattu ist Head of Equities bei Lombard Odier Investment Managers.

Der Schweizer Börsenindex SMI vermeldet täglich neue Rekorde. Wird das im laufenden Jahr so weiter gehen?
Ich habe 1986 mit meinem Job begonnen und schon einige Konjunkturbewegungen erlebt. Meine Einschätzung lautet: Der derzeitige Bullenmarkt ist noch nicht vorbei.

Wie kommen Sie zu dieser optimistischen Aussage?
Erstens einmal, weil Bullenmärkte meist länger dauern, als die Experten prognostizieren, und zudem in der Regel parabelförmig enden. Und zweitens, weil es ein Fehler ist, nur auf Aktienkurse und Gewinne zu schauen. Mindestens so entscheidend sind die Kapitalkosten.

Sie spielen auf die tiefen Zinsen an?
In meiner Karriere habe ich es noch nie erlebt, dass angesichts einer sich abzeichnenden Inflation die Zinsen bei null oder gar im negativen Bereich verharren. In dieser Art von Szenario bleiben Aktien auch weiterhin attraktiv.

«Wer kauft letztlich französische, spanische oder italienische Schulden mit Null- oder Negativzinsen?»

Der aktuelle Börsenboom ist somit keine irrationale Übertreibung, wie sich einst Alan Greenspan, der ehemalige Präsident der US-Notenbank ausdrückte?
Das Problem ist nicht die Irrationalität des Aktienmarktes. Was nicht rational ist – und wofür ich ehrlich gesagt keine vernünftige Erklärung habe –, ist die Situation bei den Zinssätzen in der westlichen Welt. Als Anleger haben Sie das Recht, die Frage zu stellen: Wer kauft letztlich französische, spanische oder italienische Schulden mit Null- oder Negativzinsen, trotz der höchsten Verschuldung seit dem Zweiten Weltkrieg? Man kann sich unter den aktuellen Umständen die Frage stellen, inwieweit diese Regierungen in der Lage sind, die Schulden langfristig zurückzuzahlen (ohne Inflation), oder ob sie irgendwann mit einem starken Anstieg der Zinssätze konfrontiert sein werden.

Vielleicht weil sie wissen, dass letztlich die Zentralbanken eingreifen und diese Staatsanleihen aufkaufen werden. Wir leben im Zeitalter der Modern Monetary Theory, einer ökonomischen Theorie, die besagt, dass Zentralbanken sich in der eigenen Währung unbeschränkt verschulden und Staaten niemals bankrottgehen können.
Mag sein. Als die Bank of Japan oder die Bank of England ihre ersten QE-Programme ankündigten, die damals noch sehr begrenzt waren, dachten wir alle, sie seien ziemlich unorthodox. Heute sprechen wir über Billionen und jeder denkt, dass dies normal ist. Es funktioniert, denn die Zentralbanken kaufen selbst bzw. erlauben den traditionellen Banken, Anleihen und andere Finanzinstrumente zu kaufen.

Propagiert die Mondern Monetary Theory: Stephanie Kelton.
Propagiert die Mondern Monetary Theory: Stephanie Kelton.
Bild: Wikimedia/ModernMoneyNetwork

Trotz enormer Staatsschulden sagen die Ökonomen einen gewaltigen Boom in den kommenden Monaten voraus. Teilen Sie diese Einschätzung?
Auch dieses Phänomen ist interessant. Hätte ich Ihnen vor 18 Monaten gesagt: Wir werden den schlimmsten Einbruch der Wirtschaft seit der Grossen Depression haben (ein Rückgang von 10 bis 15 Prozent des BIP), aber die Arbeitslosigkeit wird niedrig bleiben und die Aktienmärkte werden in die Höhe schiessen, hätten Sie gedacht, dass ich viel zu optimistisch bin.

Heute beklagen sich die Unternehmer bereits über einen ausgetrockneten Arbeitsmarkt.
Ein Mangel an Arbeitskräften nach der schlimmsten Depression seit hundert Jahren? Es scheint, dass es in einigen Bereichen der Dienstleistungsindustrie einen Arbeitskräftemangel gibt, und das nach der schlimmsten Depression der letzten 80 Jahre. Deshalb glaube ich, dass diese Zeit nach der Rezession anders sein könnte als die, die wir 2002 bis 2003 und 2009 hatten.

Was meinen Sie damit konkret?
Wir könnten einen strukturellen Anstieg der Inflation erleben, wie nach dem Zweiten Weltkrieg oder in den 1970er Jahren. Die Regierungen intervenieren, wie sie es in den letzten fünfzig bis sechzig Jahren nicht getan haben. Der Handel ist nicht voll funktionsfähig, es gibt viele Engpässe, weil die Grenzen teilweise geschlossen sind. Die Arbeitsmärkte sind nicht mehr so flexibel wie früher. Die Pandemie hat in vielen Unternehmen zusätzliche Kosten verursacht.

«Ich kann nichts erkennen, was die Inflation aufhalten könnte.»

Die meisten Ökonomen erwarten bloss einen kurzen Inflationsschub. Sie sehen das offenbar anders.
Wir sprechen von zwei verschiedenen Zyklen. Die kommende Post-Rezessions-Ära wird ein kurzes Ansteigen der Inflation erzeugen, weil der Konsum mit der Wiedereröffnung brutal ansteigen wird und die Kapazitätsauslastung steigt. Das wissen wir aus der Erfahrung von vergangenen Rezessionen.

Warum aber befürchten sie eine langanhaltende Inflation?
Weil ich nichts erkennen kann, was die Inflation aufhalten könnte. Das ist anders als bei anderen Rezessionen. In den 80-er Jahren breitete sich die Globalisierung aus. Dann brach der sowjetische Kommunismus zusammen, und China entwickeltes sich seit der Jahrtausendwende zum Werkplatz der Weltwirtschaft. Dann kam es zu weiteren massiven technologischen Veränderungen. All das hat die Voraussetzungen dafür geschaffen, dass die Löhne gut kontrolliert werden konnten. Heute werden Deglobalisierung, Überalterung der Bevölkerung oder die chinesische Wirtschaft in den nächsten Jahren nicht mehr den gleichen Einfluss ausüben wie die Deflation in den kommenden Jahren.

Was ist mit der künstlichen Intelligenz?
Sie wird sich nicht disruptiv auswirken, auch wenn es stimmt, dass es mittel- bis langfristig einen sehr starken Einfluss haben wird.

Japan hat die höchsten Staatsschulden überhaupt – und kämpft seit Jahren gegen eine Deflation.
Japan ist ein extremer Fall, eine Ausnahme in jeder Hinsicht.

Japan ist anders: Vergnügungsviertel in Tokio.
Japan ist anders: Vergnügungsviertel in Tokio.
Bild: keystone

Sprechen wir über die Klimaerwärmung. Um das Minimalziel zu erreichen – die Erwärmung unter zwei Grad Celsius zu halten –, müssen gewaltige Investitionen getätigt werden. Was für Auswirkungen wird dies auf die Finanzmärkte haben?
Es ist ganz klar, dass die Situation derjenigen nach dem Zweiten Weltkrieg ähnelt, nur dass wir keine physische Zerstörung des Kapitals erlebt haben, wie es in Deutschland oder Japan der Fall war. Die Regierungen werden jedoch massiv investieren müssen, um einen schnellen Wandel hin zu einer grünen und Netto-Null-Wirtschaft zu erzwingen. Wir sprechen hier von Billionen von Dollar in den USA, Europa und Teilen Asiens. Was die Regierungen heute tun, wird in der Grössenordnung dem Marshallplan der frühen 1950er Jahre entsprechen.

Alle Banken empfehlen «grüne» Anlagen. Ist dies mehr als Public Relation?
Ich kann nur für Lombard Odier sprechen. Wir sind seit langem auf dem Gebiet der Nachhaltigkeit engagiert. Unser erstes ESG-Team haben wir vor mehr als zehn Jahren auf die Beine gestellt (ESG ist ein Label für ökologische und sozialverträgliche Investitionen, Anm. d. Verf.). Aus vier Gründen müssen wir diese Entwicklung ernst nehmen.

Zählen Sie diese Gründe auf.
Die Gesetzgebung und Regulierung ändern sich in Europa, den USA und Asien sehr schnell. Unternehmen, die sich diesen Änderungen widersetzen, werden bald als sogenannte «stranded assets» (wertlose Wertschriften) dastehen, die keinen Wert mehr haben.

Was sehen Sie als zweiten Grund?
Die Konsumenten ändern ihr Verhalten. Sie wollen Produkte, welche die Umwelt schonen. Daher etwa der sich abzeichnende Boom von Elektroautos und in geringem Masse von wasserstoffbetriebenen Autos. Damit sind wir bereits beim dritten Grund: die technologische Entwicklung. Auch sie beschleunigt den Trend hin zu ökologischen Produkten, weil sie diese zugänglich und damit erschwinglich macht.

«Die Regierungen werden jedoch massiv investieren müssen, um einen schnellen Wandel hin zu einer grünen und Netto-Null-Wirtschaft zu erzwingen.»

Und was ist der vierte Grund?
Investoren wie wir drängen auf Veränderungen. Die Kombination aus Regulierung, Verbraucherverhalten, erschwinglicher Technologie und Investoren sind starke Kräfte, die den Übergang zu Netto-Null vorantreiben. Ein wichtiger Punkt ist, dass die Regierungen in den USA und Europa ihre industrielle Macht, die sich nach Asien verlagert hat, wiederherstellen wollen. Dazu müssen sie jede Industrie finanzieren, die sich am Umweltwandel beteiligt, aber gleichzeitig die Arbeit und die Wertschöpfung in den USA und in Europa halten kann.

Womit wir bei der Geopolitik angelangt sind. Wir gross ist die Gefahr für die Wirtschaft von Konflikten wie kürzlich der Mini-Krieg im Nahen Osten, aber auch die Spannungen zwischen den USA und China?
Sehr klein. Der Nahe Osten stellt keinen bedeutenden Teil der Weltwirtschaft oder der Finanzmärkte dar. Es stimmt jedoch, dass eine ernsthafte Verschlechterung der Beziehungen zwischen den USA und China zu einigen Spannungen an den Märkten führen würde, da es sich um die beiden Supermächte handelt. Bevor das passiert, muss schon eine Menge schiefgehen. Vergessen Sie nicht, dass während des Kalten Krieges weder der Korea-Krieg noch der Vietnam-Krieg einen ernsthaften Einfluss auf die damaligen Finanzmärkte hatten. Am Ende kommt es auf das Wirtschaftswachstum, das Gewinnwachstum und die Kapitalkosten an.

Zum Schluss: Kryptowährungen. Wie erklären Sie dieses Phänomen?
Ehrlich gesagt, ich verstehe es nicht zu 100 Prozent. Bevor es eine ernstzunehmende Anlageklasse wird, müssen wir es besser verstehen und die Volatilität muss spürbar sinken.

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