«Wenn vieles gleichzeitig schief geht, könnte es zum grossen Crash kommen»
Sie sagten zu Beginn des Jahres, Sie machen sich mehr Sorgen um die Politik als um die Wirtschaft. Seither ist einiges passiert, wir haben eine Energiekrise, es drohen Lieferkettenunterbrüche und die Inflation ist zurück. Würden Sie das heute immer noch so sagen?
Martin Wolf: Zu dieser Frage habe ich zwei Antworten. Die erste: Es handelt sich hier nicht um eine ökonomische Krise im eigentlichen Sinne, vielmehr ist es das Spiegelbild einer politischen Krise.
Wie meinen Sie das?
Ohne die politische Krise wäre Donald Trump nie gewählt worden. Dass ein Mann wie er Präsident wird, wäre vor 2007 undenkbar gewesen. Ein anderer US-Präsident hätte irgendwann vielleicht ähnlich gehandelt, aber nicht mit diesem Ausmass an Unfähigkeit und Mangel an Strategie. Wir haben Verantwortliche, die nicht wissen, was sie tun. Das ist eine politische Krise. Und die wirtschaftliche Krise ist ein Spiegelbild davon.
Was ist Ihre zweite Antwort?
Es ist möglich, dass sich das Ganze im Nachhinein als grosses wirtschaftliches Ereignis herausstellt. Das ist es aber bis jetzt nicht. Sollte die Strasse von Hormus für immer geschlossen bleiben, dann wäre das ein signifikantes Ereignis – kein Ende-der-Welt-Ereignis, aber ein signifikantes, das sich während Jahren in den Daten zeigen wird. Aber ich vermute, wenn wir in 20 Jahren darauf zurückblicken, wird es nicht mehr als ein kleiner Ausreisser sein.
Ein kleiner Ausreisser …?
Es würde den Kurs der Weltwirtschaft nicht grundlegend verändern. Denn erstens könnten wir Pipelines rund um den Golf bauen – es wäre eine grosse Investition, aber die Welt könnte es sich leisten. Die Menge an Öl, der Anteil der weltweiten Energie, die wir verlieren, ist zwar beträchtlich, aber auffangbar. Es würde den Umstieg auf Elektrofahrzeuge beschleunigen, und all das würde den Wandel vorantreiben. Es könnte daher sogar eine gute Sache sein. Ich gehe aber davon aus, dass die Meerenge vorher wieder geöffnet wird und wir zur Normalität zurückkehren.
EU-Energiekommissar Dan Jørgensen hat kürzlich von der schwersten Energiekrise der Geschichte gesprochen. Hat er unrecht?
Ich glaube, dass er recht hat. Aber schauen Sie sich vergangene Energiekrisen an. Es handelte sich immer um Schocks. Als solche sind sie beträchtlich, sie können die Wirtschaft während ein, zwei Jahren beeinflussen. Aber unsere Systeme sind unglaublich gut darin, sich anzupassen. Es geht lediglich darum, massiv in Alternativen zu investieren – fast so wie in Kriegszeiten. Und die Amerikaner und die Russen werden sicherlich bereit sein, mehr zu produzieren. Europa selbst kann das natürlich nicht beeinflussen. Also: Es wird kompliziert werden, aber ich vermute, dass wir letztlich nicht mehr als fünf bis zehn Prozent der weltweiten Produktion einbüssen werden. Das können wir in den Griff kriegen – wir sind ziemlich gut darin, mit Energiekrisen umzugehen.
Aber es ist ja nicht nur eine Energiekrise: Die Inflation generell steigt wieder, die Zinsen auch...
Klar. In den Szenarien, von denen wir hier sprechen, wird es zu einer weltweiten Rezession kommen. Aber weltweite Rezessionen gab es schon früher, es sind keine beispiellosen Ereignisse. Und es hängt davon ab, wie man eine Rezession definiert.
Erklären Sie es uns.
Ein Wachstum unterhalb des globalen Potenzials scheint in dieser Situation fast sicher zu sein. Negatives globales Wachstum ist jedoch etwas ganz anderes. Seit 1950 gab es nur zwei Jahre, in denen die Weltwirtschaft tatsächlich geschrumpft ist. Das eine war 2009, und das war ein sehr geringer Rückgang. Und das andere war 2020. Ich glaube nicht, dass es so schlimm werden wird wie während der Coronapandemie, die unsere Volkswirtschaften lahmgelegt hat – bei Weitem nicht. Was die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft angeht, könnte es vielleicht wie 2009 werden. Das würde mich aber trotzdem überraschen.
Wieso?
Schauen Sie sich China und Indien an. China wird wahrscheinlich so oder so um drei bis vier Prozent wachsen, Indien ebenfalls. Das ist ein ziemlich grosser Teil der Weltwirtschaft! Ein Rückgang der Weltwirtschaft würde bedeuten, dass wir in diesem und im nächsten Jahr genauso wohlhabend wären wie 2025. Das halte ich für ein ziemlich unwahrscheinliches Szenario.
Sie machen sich also nach wie vor mehr Sorgen um die politische Situation?
Wir sprechen hier nicht von einem der grössten Ereignisse in der Weltwirtschaftsgeschichte. Ich könnte mich da irren, aber das ist meine Vermutung. Und ja, ich glaube, dass der Zusammenbruch des westlichen politischen Systems, des Westens als Geflecht institutioneller und moralischer Ordnungen sowie der Aufstieg der Autokratie und der Niedergang der Demokratie weitaus bedeutendere langfristige Veränderungen in der Welt darstellen als eine mögliche Rezession.
Was halten Sie davon, wenn Regierungen versuchen, die Belastung der Leute durch die Energiekrise zu mindern, zum Beispiel in Form von Tankrabatten? Ist das nachhaltig?
Ich glaube, dass allgemeine Eingriffe, die den Preismechanismus ausser Kraft setzen, ein Fehler sind. Wir werden weniger konsumieren müssen. Ich würde staatliche Mittel einsetzen, um gezielt die Einkommen der am stärksten Betroffenen zu stützen: arme Menschen, Familien mit Kindern. Bei einer allgemeinen Subventionierung von Öl und Gas kommt der grösste Teil wohlhabenden Menschen zugute: Sie fahren die grössten Autos und besitzen die grössten Häuser mit dem höchsten Heizbedarf. Wir können nicht jedes Mal subventionieren, wenn solche Schocks auftreten. Wir wollen doch, dass die Preise an die Verbraucher weitergegeben werden, damit diese entscheiden: «Jetzt werde ich mir ein Elektroauto kaufen.»
Es gibt neben der Energiekrise noch andere Brandherde in der Weltwirtschaft: Inflation, ein grosses Ungleichgewicht zwischen den Leistungsbilanzen der Länder, eine drohende Schuldenkrise, schlechte Nachrichten aus dem Private Credit Sector, also des stark gewachsenen Schattenbankensektors, eine mögliche KI-Blase …
Alles sehr spannende Themen! Ich würde gerne etwas zu Künstlicher Intelligenz sagen. Ich plane, bald etwas darüber zu schreiben. Denn ich glaube zunehmend nicht, dass es sich um eine Blase handelt. Erstens handelt es sich hier ganz klar um wirklich transformative Technologien. Und zweitens gibt es profitable Geschäftsmodelle. Da war ich mir zunächst nicht sicher. Mittlerweile bin ich überzeugt, dass es sie gibt. Das bedeutet, dass es Gewinner geben wird.
Wer sind diese Gewinner?
Wie immer bei wirklich transformativen, neuen Technologien sind es auch diesmal die neuen Unternehmen: Anthropic und wohl in geringerem Mass OpenAI. Und niemand sonst. Obwohl man im Moment nicht genau weiss, was bei Google abgeht.
Die Unsicherheit in Bezug auf KI rührt aber auch daher, dass es viele Verlierer geben könnte.
Die Unternehmen, die Schaden nehmen könnten, wie Google oder Microsoft, sind riesig und verfügen über enorme Ressourcen. Daher würde ich nicht darauf wetten. Es scheint mir nicht so, als stünden wir vor einer Situation, in der wir durch KI mit massiven Unternehmenspleiten in der Branche selbst rechnen müssten – auch in diesem Sinne handelt es sich nicht um eine Blase.
Was ist mit dem riesigen Investitionsvolumen in KI? Viele fürchten, dass diese nicht nachhaltig sind.
Es ist durchaus plausibel, da hier Kapital aufgebaut wird. Allerdings dürfte dies weniger ausgeprägt sein als beispielsweise beim Eisenbahnboom im 19. Jahrhundert – dem berühmten Beispiel –, da dieses Kapital relativ kurzlebig zu sein scheint und die Chips ständig weiterentwickelt werden. Es gibt ständige Innovation, die Investitionen werden also so schnell nicht hinfällig und deren Einbruch dürfte nicht so gross ausfallen. Daher mache ich mir auch dazu keine allzu grossen Sorgen, obwohl der Investitionsboom natürlich erheblich ist.
«Railway Mania»: Die wohl grösste Spekulationsblase der Geschichte
Die sogenannte Eisenbahnmanie gilt als berühmtes (und erstes) Beispiel für grosse historische Investitionsblasen. In Grossbritannien wurde in den 1840ern massiv in den Aufbau eines grossen Eisenbahnnetzes investiert. Zahlreiche Investoren, aber auch normale Familien, nahmen, getrieben von tiefen Zinsen, anhand von Aktienkäufen am Boom teil. Die Erwartung: Ein neues Eisenbahnnetz wird das Land und die Wirtschaft grundlegend verändern. Eisenbahnanleihen und Aktien wuchsen zum grössten Bestandteil des privaten Finanzsystems heran und stellten gar die Staatsverschuldung in den Schatten.
Zwar stellte sich das Eisenbahnnetz tatsächlich als weltverändernd und erfolgreich heraus. Ökonomen sagen deshalb, dass es sich nicht um eine Blase im engeren Sinne gehandelt hat, sondern vielmehr um eine «Technologiemanie», die von einer echten, transformativen Infrastrukturentwicklung angetrieben wurde.
Am Ende gab es jedoch viel zu viele Unternehmen, die in Konkurrenz zueinander Pläne für eine Eisenbahnlinie aufstellten, und zu wenig Kapital, das es zu gewinnen gab, untereinander aufteilen mussten. Als die britische Regierung dann die Zinsen erhöhen musste, flüchteten Anlegerinnen und Investoren aus den Aktien – die Blase platzte.
Rund ein Drittel der genehmigten Eisenbahnstrecken wurde am Ende nie gebaut. Die Unternehmen gingen entweder in Konkurs – viele hatten die Kosten unterschätzt –, wurden von Konkurrenten aufgekauft, bevor sie ihre Strecke bauen konnten, oder entpuppten sich als betrügerische Firmen, die das Geld der Investoren in andere Geschäfte umleiteten.
Wie steht es um die übrige Wirtschaft? Viele Jobs werden verloren gehen …
KI wird erhebliche Umwälzungen hervorrufen. Es könnte zu einem grossen Verlust an Arbeitsplätzen kommen, beispielsweise in der Rechtsberatung, der Unternehmensberatung, der Medienbranche und vielen anderen. Es wird soziale Umwälzungen geben. Und schliesslich könnte es sehr grosse politische Auswirkungen geben, die mit einigen der Gefahren im Zusammenhang mit KI einhergehen.
Woran denken Sie?
Die Fähigkeit, sehr gefährliche Waffen herzustellen, die Fähigkeit, die Kriegsführung zu verändern, die Fähigkeit, Fakes zu produzieren. Es gibt unendlich viele Gründe zur Sorge! Und natürlich die Möglichkeit, dass sie den menschlichen Intellekt grundlegend entwertet. Im weitesten Sinne wird diese Technologie eine Reihe gewaltiger Umwälzungen mit sich bringen. Dinge, die wir im Nachhinein vielleicht verstehen werden, aber jetzt noch nicht abschätzen können.
Was sind die Konsequenzen daraus?
Wir müssen entscheiden, wie wir die jungen Menschen für die KI-Zukunft ausbilden und schulen. Ich glaube nicht, dass sich bisher wirklich jemand damit auseinandergesetzt hat. Unternehmen müssen hier einen Weg finden – schliesslich kann man nicht mit 20 unwissend und mit 35 plötzlich extrem erfahren sein, ohne dass dazwischen eine Übergangsphase liegt. Unsere politischen Systeme werden zerstört werden, wenn wir unseren jungen Menschen keine Zukunftsperspektiven bieten.
Kommen wir zu den Aktienmärkten, die kürzlich wieder neue Rekordhöhen erreichten. Für viele Menschen ist es schwer zu verstehen.
Zunächst einmal: Diese «Allzeithochs» bedeuten absolut nichts. Solche Dinge muss man immer real, also preisbereinigt betrachten. Ich glaube, das Allzeithoch gab es entweder im Jahr 1929 oder 2000, vor der Dotcom-Blase. Seither gab es viel Inflation. Aber die Aktienmärkte sind hoch, keine Frage.
Weshalb sind sie so hoch?
Es gibt zwei Erklärungen und beide scheinen mir plausibel. Erstens haben sich unsere Volkswirtschaften als sehr widerstandsfähig erwiesen – trotz globaler Finanzkrise, Pandemie und Energiekrise. Zum Teil, weil es einige sehr starke Schwellenländer gibt – sofern man China und Indien als solche bezeichnet – und diese weiter wachsen. Sie durchlaufen einen Aufholprozess und sind innovativ. Diese Innovation treibt die Volkswirtschaften weiter an und kreiert eine starke Nachfrage.
Und die zweite Erklärung?
Die Gewinne haben sich im Allgemeinen besser entwickelt als die Erträge, und der Aktienmarkt ist eine Bewertung der Gewinne. Er ist keine Bewertung der Wirtschaft generell, sondern der erwarteten Gewinne. Alle Anzeichen deuten darauf hin, dass die Gewinne gut waren, gut sind und voraussichtlich gut bleiben werden. Das könnte falsch sein, und natürlich gibt es auch Sektoren, denen es schlecht geht – aber eben nicht nur. Den Energieunternehmen zum Beispiel geht es grossartig. Und sie sind ziemlich gewichtig.
Es gibt also keine «irrationale Überschwänglichkeit», wie es der US-Ökonom und ehemalige Notenbankchef Alan Greenspan sagte?
Ich halte die Bewertungen insgesamt für hoch. Was im Grunde genommen bedeutet, dass die Märkte davon ausgehen, dass alles gut laufen wird. Und der Markt ist auf die mittelfristige Perspektive ausgerichtet: Er kann die sehr langfristige Entwicklung nicht einschätzen, da womöglich noch keines der Unternehmen existiert, die auf lange Sicht eine wichtige Rolle spielen werden. Man geht davon aus, dass sich diese Schocks mittelfristig auswirken werden, dass aber die zugrunde liegende Dynamik der Wirtschaft gut ist und dass die Unternehmen in den nächsten fünf bis zehn Jahren ziemlich gut abschneiden werden. Ich halte das für eine vernünftige Annahme. Wir wissen es nicht besser. Und genau das sagt der Aktienmarkt.
Mit anderen Worten: Der Markt geht nicht von einer Finanzkrise aus?
Märkte sagen keine grossen Crashs voraus. Wenn sie das täten, gäbe es keinen Crash. Ich selbst glaube, eine grosse Finanzkrise – über die sich die Zentralbanker zweifellos grosse Sorgen machen – ist durchaus möglich und sollte nie ausgeschlossen werden.
Sie sagen möglich – für wie gross halten Sie die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise?
Ich neige dazu, eher pessimistisch zu sein, weil ich viele Probleme sehe. Ich bin nicht an den Märkten aktiv, und es ist meine Aufgabe, Probleme vorauszusehen und den Leuten zu sagen, dass das, was ihnen von den Marktteilnehmern erzählt wird, vielleicht nicht unbedingt richtig ist. Ich habe nicht das Gefühl, dass wir uns in einer Situation befinden, in der eine riesige Finanzkrise unvermeidlich ist. Aber das System weist viele Schwachstellen auf, und wenn viele Dinge gleichzeitig schiefgehen, könnte es zu einem grossen Crash kommen.
Wie zum Beispiel ...?
Normalerweise würde ich sagen, dass es absolut unvorstellbar ist, dass der amerikanische Staat zahlungsunfähig wird. Aber bei den Trump-Leuten schliesse ich das nicht aus. Wer weiss, was sie tun würden, wenn die Alternativen beispielsweise eine massive Budgetkürzung oder eine starke Zinserhöhung wären? Das Verhalten der US-Regierung in einer möglichen Krisensituation unter Donald Trump ist völlig unberechenbar. Er ist ein Grund, warum ich Angst vor einer möglichen Krise habe.
Demnächst gibt es mit Kevin Warsh einen neuen Notenbank-Chef. Und Donald Trump will unbedingt tiefere Zinsen ...
Nehmen wir einmal an, er schafft es tatsächlich, Kevin Warsh zu überzeugen, die Zinsen auf 1 Prozent zu senken. Es käme zu einer Flucht aus dem Dollar und aus Anleihen. Die langfristigen Zinsen würden in die Höhe schiessen. Die Notenbank wäre gezwungen, wieder Anleihen aufzukaufen, und jeder würde versuchen, diese loszuwerden.
Könnte das passieren?
Unter normalen Umständen hielte ich das für undenkbar, weil es einfach so dumm ist! Aber wie gesagt, diesen Leuten traue ich nicht. Der Vertrauensverlust könnte zu einem «Run» auf die USA führen, weil alle ihre Gelder abziehen wollen. Die globale US-Verschuldung ist auf einem Rekordhoch – einem richtigen, diesmal. Und wenn alle Ausländer und alle Amerikaner, die US-Vermögenswerte besitzen, anfangen zu verkaufen, dann haben wir ein riesiges Problem auf den Weltmärkten. Es würde sich auf alles auswirken, da die USA schlicht die Basis für alles sind.
Was würde das bedeuten?
Vertrauen ist das Wichtigste im Finanzsystem. Wenn das Vertrauen in die USA als Garant für das ganze System zusammenbricht und die US-Regierung nicht mehr als glaubwürdiger Rückhalt und Kreditgeber der letzten Instanz für das System angesehen wird ... dann hätten wir eine Krise, die so gross ist wie die der 30er-Jahre oder möglicherweise grösser.
Eine üble Vorstellung.
Lassen Sie mich ganz klar sein: Ich sage das nicht voraus! Dazu müssten schon sehr viele Fehler passieren. Aber das System ist so anfällig, dass man sich das durchaus vorstellen könnte. Und Donald Trump würde dann allen anderen die Schuld geben.
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