Dividendenreport 2025: Mehr Geld für Manager – noch mehr für Aktionäre
«Theory of the Firm», die Theorie der Unternehmung, ist ein wissenschaftlicher Aufsatz, der vor exakt 50 Jahren erstmals den inhärenten Interessenkonflikt zwischen den Eigentümern einer Firma und den angestellten Managern modellierte. Das vom amerikanischen Wirtschaftsprofessor Michael C. Jensen und Co-Autor William H. Meckling verfasste Papier war wegweisend für die praktische Umsetzung der Shareholder-Value-Doktrin.
Die Lehre postuliert, dass sich Unternehmen allein auf die Maximierung des Aktionärsnutzens konzentrieren sollen. Dahinter steht die Vorstellung, dass eine unsichtbare Hand die Interessen der Aktionäre, der Mitarbeitenden, der Kunden und aller Anspruchsgruppen auf eine gleichsam wundersame Weise in Einklang bringt.
Doch die Realität ist komplexer. Lassen die Aktionäre ihre angestellten Manager an der langen Leine laufen, riskieren sie, von diesen an der Nase herumgeführt zu werden. Kommen die Manager aber an die kurze Leine, werden sie nutzlos, weil die Aktionäre die Arbeit dann zu geringeren Kosten gleich selbst erledigen könnten.
Boni & Co. als Königsweg
Als Königsweg aus diesem Prinzipal-Agent-Dilemma gelten seit Jahrzehnten Beteiligungsprogramme und variable Leistungslöhne für die angestellten Chefs. Doch auch diese Instrumente sind keine Garantie für einen effizienten Interessenausgleich mit den Aktionären. Das zeigen die in Zyklen auftretenden Exzesse bei den Managerlöhnen und die ebenso regelmässig wiederkehrenden Übertreibungen der Eigentümer bezüglich ihrer Erwartungen an die Unternehmensrendite.
Der vorliegende Dividendenreport, den CH Media durch eigene Auswertung von Unternehmensdaten seit 2010 publiziert, gibt Aufschluss über die Ergebnisse dieses ewigen Widerstreits zwischen den Aktionären und ihren Managern. Das Streudiagramm vergleicht die Veränderung der Unternehmensrenditen (Shareholder-Value) mit der Entwicklung der Managerlöhne in den 30 wertvollsten Unternehmen an der Schweizer Börse in den Jahren 2022 bis 2025.
Aktionäre kommen oft besser weg als Chefs – aber nicht immer:
In den Unternehmen, deren Werte oberhalb der Diagonale liegen, haben sich die Renditen besser entwickelt als die Löhne. Die Rendite ergibt sich aus der Veränderung des Börsenwertes, also des Aktienkurses, zuzüglich direkter und indirekter Gewinnausschüttungen. Dazu gehören Bardividenden, aber auch Sachdividenden in Form von Aktien, die, wie im Fall von Holcim und Amrize, von der Abspaltung eines Unternehmensteils herrühren. Auch die auf Kosten der Firmenkasse zurückgekauften Aktien, die per Generalversammlungsbeschluss vernichtet werden, bilden eine Form von Gewinnausschüttung.
Goldene Jahre für ABB-Eigentümer
Die Verteilung der Firmen im Diagramm zeigt, dass die Aktionäre in den vergangenen vier Jahren in der Mehrheit der Fälle besser gefahren sind als die Manager. Dafür gibt es das herausragende Beispiel von ABB. Der aktuelle CEO Morten Wierod verdiente 2025 rund ein Drittel weniger als vier Jahre zuvor sein Vorgänger Björn Rosengren. Dies, obschon die Aktionäre, allen voran die schwedische Unternehmerfamilie Wallenberg, in der gleichen Zeit eine Steigerung ihrer Gesamtrendite um 106 Prozent erfahren haben. Wierod verdient sogar weniger als Joe Hogan, der 2012 die Fäden bei ABB zog. Damals hatte der Konzern einen Börsenwert von 43 Milliarden Franken. Ende 2025 waren es 109 Milliarden Franken.
Freilich besitzt Wierod auch ABB-Aktien, die ihm das Unternehmen zu einem unter dem Marktwert liegenden Preis zugeteilt hatte und die er in einigen Jahren zu einem möglicherweise höheren Preis verkaufen kann. Bei Nestlé sähe die Rechnung für den CEO Philipp Navratil wohl besser aus, wenn dieser nicht erst Anfang September 2025 in seine neue Rolle befördert worden wäre. Aber bei dem angeschlagenen Lebensmittelmulti ist auch in der gesamten Konzernleitung der Lohn um durchschnittlich 24 Prozent gesunken. Und deren in der Vergangenheit zugeteilten Aktien haben erheblich an Wert verloren.
2022 hatte die Börsenkapitalisierung von Nestlé noch 286 Milliarden Franken betragen. Ende 2025 waren es noch 203 Milliarden Franken. Dass die Rendite für die Aktionäre nicht um 29 Prozent, sondern «nur» um 22 Prozent gefallen ist, verdanken diese allein den Dividenden. Nestlé hat von 2022 bis 2025 Bardividenden in Höhe von 32 Milliarden Franken oder durchschnittlich 8 Milliarden Franken pro Jahr ausbezahlt. Diesbezüglich ist der Konzern immer noch Schweizer Meister, knapp vor Roche und Novartis. Dahinter folgen die Zurich mit 4,4 Milliarden Franken Dividenden für 2025 sowie UBS mit 2,9 Milliarden Franken. Letztere versüsste das Jahr für ihre Eigentümer zusätzlich mit einem Aktienrückkauf in Höhe von 2,6 Milliarden Franken.
Gesamthaft kauften die 30 untersuchten Firmen 2025 eigene Aktien im Wert von 26 Milliarden Franken zurück. Eingeschlossen in diese Zahl ist auch die Sachwertdividende von 12 Milliarden Franken, die Holcim ihren Aktionären in der Form von Amrize-Aktien zukommen liess.
Stellvertreterkapitalismus
Das Feld unterhalb der Diagonale im Streudiagramm zeigt aber, dass auch einige Manager ihren Anteil am Erfolg des Unternehmens stärker steigern konnten als die Aktionäre. Ins Auge fällt Novartis, deren CEO Vasant Narasimhan seit 2022 eine Verdreifachung des Lohnes von 8,5 Millionen auf 24,9 Millionen Franken eingestrichen hat. Aber auch bei der Investmentfirma Partners Group oder bei dem Warenprüfkonzern SGS haben die Manager zwischen 2022 und 2025 relativ gesehen den besseren Schnitt gemacht als die Aktionäre.
Kräftiger Lohnanstieg in der Chefetage:
Diese Umverteilung zugunsten der Manager dürfte kein Zufall, sondern Ausdruck eines sich rasch ausbreitenden Stellvertreterkapitalismus sein. Von den 30 untersuchten Firmen haben nur deren 8 einen bestimmenden Grossaktionär. In den anderen Firmen wird ein Grossteil der Aktien von internationalen Investmentfonds, von institutionellen Investoren und Schweizer Pensionskassen gehalten. Meistens scheuen diese Investoren Auseinandersetzungen mit dem Management und nicken an der Generalversammlung ab, was der Verwaltungsrat vorschlägt.
Vor diesem Hintergrund ist zu erwarten, dass die Manager ihren relativen Anteil am Kuchen weiter vergrössern werden, vorausgesetzt die Aktionäre fühlen sich nicht schlecht behandelt.
In den Schweizer Unternehmen sind diese davon allerdings weit entfernt. 2025 beliefen sich die Dividenden zuzüglich der übrigen Ausschüttungen auf fast 74 Milliarden Franken. Das entspricht 87 Prozent der im selben Jahr ausgewiesenen Gewinne. Schweizer Unternehmen haben traditionell eine hohe Gewinnausschüttungsquote. Grund dafür ist die Branchenstruktur. Die hiesigen Grossunternehmen sind mehrheitlich in reifen und lukrativen Märkten tätig.
Mehr als zwei Drittel der Gewinne werden ausgeschüttet:
Die hohen Gewinne reichen in der Regel bei weitem aus, die üblichen Sachinvestitionen zu finanzieren und die Aktionäre fürstlich zu bedienen. Thomas Meier, ein erfahrener Investor aus Frankfurt, der seit vielen Jahren internationale Fonds mit dividendenstarken Aktien betreut, glaubt, dass die hohe Zeit der Dividendeninvestoren noch lange nicht vorüber ist. Etliche Jahre des schwachen Wirtschaftswachstums hätten in vielen Branchen und Ländern die Entstehung von Oligopolen begünstigt. Diese erlauben es den Unternehmen, ihre Gewinne bei weniger Wettbewerb zu maximieren, sagt Meier.
Die Versicherungsbranche, die in der Schweiz mit der Fusion von Helvetia und Baloise gerade für Schlagzeilen sorgt, wäre wohl ein treffliches Beispiel dafür. Thomas Meier glaubt, dass die Nachfrage nach Dividendenwerten hoch bleiben wird: «In vielen hoch verschuldeten Ländern Europas werden die kommenden Generationen mehr denn je auf ein Einkommen aus ihren Ersparnissen angewiesen sein, um dereinst ihre Rente aufbessern zu können.»
Nebst Nestlé, Novartis und Roche zählt er auch die Assekuranz zu den typischen Dividendenbranchen. Ein Comeback, vielleicht auch nur ein temporäres, erleben derzeit auch die Erdölkonzerne, die noch vor 20 Jahren zu den weltweit stärksten Dividendenzahlern gehört hatten. Dividende, das Wort lässt etwas Solides, aber auch etwas Altertümliches anklingen. Vielleicht tönt das Wort darum so, weil Dividenden seit etlichen Jahrzehnten einen enormen Beitrag zum Wohlstand in der Schweiz liefern.
